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贵州茅台(行情600519,诊股)与五粮液(行情000858,诊股)身后，谁是白酒行业真正的老三？

早年行业内有“茅五剑”的说法，剑南春相对没落之后，取而代之的是流行了很多年的“茅五洋”。

但是，在上一轮白酒周期的弯道超车中，洋河左右失据，地位渐失稳固。“白酒老三是谁”的问题再次甚嚣尘上。

洋河、泸州老窖(行情000568,诊股)和山西汾酒(行情600809,诊股)伯仲难分，它们构成了次顶级白酒阵营的主体，上追茅台、五粮液，下压二线高端白酒。

早年，洋河股份(行情002304,诊股)通过整合苏酒资源成为行业老三时，泸州老窖和山西汾酒尚不可与其同日而语。2016年，洋河股份的营业收入是泸州老窖的两倍、山西汾酒的四倍，净利润相当于3个泸州老窖、10个山西汾酒。

近年，洋河股份白酒和投资业务双双失利，泸州老窖稳扎稳打，山西汾酒南征大获全胜。这才几年时间，三家的差距已经大幅缩小，2021年泸州老窖的业绩短暂超越洋河股份，今年前三季度，山西汾酒的营业收入又稳定超过泸州老窖。

山西汾酒能否保持惊人增速，超泸追洋？泸州老窖如何应对？洋河股份能否成功守擂？

“洋泸汾”的排序稳定多年，近年频繁被改写，你追我赶中，这场战略博弈的关键点有哪些？

渠道探索，各显神通

洋河股份成为白酒老三，因为它在那个时期拥有了天时、地利与人和。

背靠包邮区广阔的消费市场，整合江苏白酒资源，让它成为中国白酒行业中，唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒、两个中华老字号、六枚中国驰名商标的白酒企业。

但是，这样一家品牌力与产品力兼具的酒业龙头，此前多年居然只能算是一家区域性的酒企。

2018年及之前，洋河股份在江苏省内的销售额，一直高于省外市场。这种情况，直到2019年-2020年公司省内市场收入下降，才发生逆转。

这种定位，决定了洋河与茅台、五粮液的差距，也给挑战者留下了空间。

与之相对，山西汾酒这几年业绩增速惊人，2019年-2021年年均复合增长率超过65%，今年前三季度继续同比增长45.70%，主要得益于南方市场的成功。

近年，汾酒将南方市场培育为增长点，剑指长三角、珠三角，重点布局江、浙、沪、皖、粤。2021年，公司南方市场各区销售平均增幅高达 60%以上。当年，省外市场收入同比增长49.48%。

汾酒这几年依靠大规模的市场投入开拓南方市场，渠道甫一稳定，公司即在今年上半年开始削减广告宣传等费用，谋求更高的盈利水平。

接下来的问题是，下一步山西汾酒到哪里去寻找这种战略级的增量市场？

泸州老窖的渠道探索，或许更具借鉴价值。公司经销商数量减少，转而培育以电商、直播带货为主的新兴渠道。在交了不少学费后，新兴渠道终于在今年上半年迎来转机，收入同比增长33.88%，高于传统渠道，毛利率提升了4.46%个百分点，而传统渠道下滑了0.08个百分点。

寻找新的增长点

泸州老窖的新故事是拥抱互联网，山西汾酒以南方市场为先手，以配制酒竹叶青为后手，洋河股份则把希望寄托在了并购上。

近年，白酒行业的分化在加剧，规模以上企业数量下降，产销量几无增长，但行业整体收入小增、利润大涨。

两极分化背景下，行业并购提速：头部企业有余力开展收购，继续扩充自己的实力，挖深护城河；而腰尾部玩家，因为经营困难，且预期不明，选择落袋为安。近期华润啤酒斥资123亿元控股金沙酒业，就是最典型的重大案例。

洋河股份是靠并购做大的酒企，因此，相较于泸州老窖和山西汾酒，它更喜欢动用资本利器。

2013年收购湖北梨花村，2014年南下湖南、北上黑龙江，相继收购宁乡汨罗春和宾州酿酒厂，2016年深入茅台腹地，以1.93亿元拿下贵州贵酒，后又增资7.5亿元。

2018年，洋河股份通过集中竞价，夺得智利葡萄酒商VSPT 12.50%股权，成为其重要股东。

资本运作的效果如何？反正，收购的那几家白酒品牌，在洋河财报中并无太大存在感。通过VSPT锁定海外产品资源的红酒业务，2017年销量5212.34吨，2021年降至2654.55吨，收入从2.85亿元下降至1.98亿元。

主力白酒业务疲软，多元化红酒业务拖累，还有公司旗下那颇为神秘的其他业务板块，合力导致了洋河股份近年的主营业务困顿，这才让稳健的泸州老窖和生猛的山西汾酒找到了追赶的机会。

理财拖累洋河股份

白酒企业能挣钱，大多采取“先款后货”的模式，也都相当有钱。19家白酒上市公司，整体毛利率多在70%-80%，净利率40%上下，整体留存的货币资金高达数千亿元。

截至2022年9月底，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖的货币资金余额分别为188.78亿元、41.32亿元、136.84亿元。

在考虑“钱生钱”这件事情上，白酒企业们大多比较保守，以理财为主。山西汾酒就明确表示，公司投资的银行理财产品，交易对方的信用评级须高于或与公司相同。

本来，洋河股份理财资金的主要投向也是银行等稳妥渠道，虽然收益较低，但保本无忧。

2016年之后，公司持续加大理财资金投入，当年委托理财累计投入超过300亿元。其后，公司陆续调减理财资金数额，但风格突变，开始追求高风险、高收益的信托理财。2019年，公司信托理财投入首过百亿，超过银行理财的额度。

梳理后发现，洋河股份信托理财的资金，大多投入到了房地产行业，其中就包括恒大、宝能等激进房企。

在地产行业的顺周期，公司通过信托间接攫取了中国楼市发展的红利。2016年-2020年获取的投资收益分别为5.47亿元、6.24亿元、9.18亿元、8.51亿元、12.07亿元。特别是2020年，公司扣非净利润下滑，所幸投资收益稳住了业绩。

2021年开始，地产行业风云突变，洋河股份购买的信托产品延期兑付，公司开始计提减值，在一定程度上影响了公司业绩。

地产行业的逆周期并未完全结束，接下来是否有新的状况出现，从而成为洋河股份提振自我的拦路虎？

背靠大树好乘凉

2018年初，华润参与山西汾酒混改，受让公司11.45%的股份，成为仅次于山西国资的第二大股东。之后，汾酒的业绩增长就如坐上了火箭一般。

你很难去详细界定这两者之间的关系，但是，结果已经实实在在地出现了。

要知道，华润作为四大央企之一，在快消、零售等领域拥有得天独厚的战略资源，比如中国头部商超之一的华润万家，其强势区域与山西汾酒的南方市场诸多重合。

所以，对华润参与金种子酒(行情600199,诊股)混改、华润啤酒收购金沙酒业的结果，大家基本不用持怀疑态度。雪花啤酒、怡宝饮料等一系列成功案例，都说明了华润的产业运营能力。也许要不了多少年，华润应该就能像早年改造啤酒行业一样，在白酒行业掀起血雨腥风。

在华润对白酒行业的押注中，山西汾酒应该能享受部分红利。

泸州老窖的实际控制人，实力同样强劲。老窖集团背后的泸州国资，控制的上市公司包括兴泸水务、鸿利智汇(行情300219,诊股)、泸天化(行情000912,诊股)、华西证券(行情002926,诊股)、泸州银行。但是，这庞大的资产体系，给泸州老窖白酒业务的助力其实很有限。

洋河股份，则缺乏这种强有力的内外部环境。公司发起人之一综艺投资，不仅清空了洋河的股份，背后的南通首富昝圣达，还挖走了公司副总裁朱伟，二人联手先后拿下贵州醇、湖北枝江酒业等多家中型酒厂，综艺系已经成长为白酒行业不可小觑的一股势力。也许要不了多少年，它就会成为洋河的竞争对手之一。

关键词： 泸州老窖