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频繁高杠杆并购背后，大北农(行情002385,诊股)始终拿不出具体的融资方案，背负54亿资金缺口，如何完成75亿收购之约？

又一位独董“逃离”大北农。

6月11日，大北农公告称收到独立董事韩一军提交的书面辞职报告。三个月前，公司刚因两位独董反对“抄底”正邦，称“公司并购草案存在重大瑕疵”引发市场关注。

争议有关大北农今年以来的频繁并购动作，以及随之不断扩大的资金缺口。每当被问及现金流，公司总“含糊”表示将拓宽融资渠道，充分利用多种工具优化资金结构，却始终未见具体行动安排。

万众瞩目之下，6月7日，大北农终于发布了一份22.6亿元的定增预案，而其中却未透露任何一位意向投资者，且在净利亏损的情况下，公司定增是否能获批仍存较大不确定性，后续融资仍是迷局。

22.6亿定增补血

6月7日公告显示，大北农拟向不超过35名特定投资者非公开发行4.14亿股，不超过本次发行前公司总股本的10%。

此轮定增中，拟募资不超过22.6亿元。其中8.1亿拟投向饲料生产项目、2.37亿拟投向种猪养殖及研发项目、5.3亿投向总部创新园区建设项目和信息化系统升级改造项目。最主要的是饲料主业，养猪项目资金占比仅10%，剩下6.76亿元用于补充流动资金。

作为猪企上游，饲料为主业的大北农也在周期底部大受影响，去年亏损4.4亿元，为上市以来首次亏损，今年一季度继续巨亏2.33亿元。

截止今年一季度末，公司持有货币资金余额43.2亿元，有息负债高达96.86亿元（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券），其中或有高达53.66亿元的资金缺口。

而截至6月7日，大北农已累计对外担保额度160.3亿元，占最近一期经审计净资产的149.30%，实际担保余额超百亿，其中公司及控股子公司截止6月的实际担保余额84.68亿元，按照监管规定的顶格140亿元来算，理论上至多还能抵押55.4亿元，将将能覆盖上述资金缺口。

而除了现有负债，对于疯狂并购的大北农而言，未来还有更多“尾款”要付，融资迫在眉睫。

76亿“分期收购”

今年以来，公司频繁以“分期付款”方式收购，其中部分订单已近付款时限。

1月11日，大北农宣布以13.2亿元拿下湖南九鼎30%股权，共分三笔付款。前两笔款项共10.56亿元，需在今年7月1日前支付，第三笔款项2.64亿元，需在明年1月31日前支付。

同时，大北农与实控人杨林、九鼎科技签署框架协议，就未来剩余70%的股权继续收购达成框架性约定。剩余股权价值30.8亿元，将在2023年至2025年之间完成收购，整个收购共耗时四年，斥资44亿元。

3月1日，大北农又宣布，将以20-25亿元收购正邦8家饲料子公司，包括德阳正邦等3家公司全部股权，以及云南广联等5家公司51%的股权。

上述标的资产为正邦在西南地区的全部饲料业务，涉及产能约300万吨，2021年前三季度实现营收63.43亿元，占正邦科技(行情002157,诊股)同期营收的15.87%；实现净利润合计2.05亿元，被认为是深陷破产风波的正邦，手中为数不多的盈利资产。

付款共分5期。具体是大北农董事会审议通过公告后 3 个工作日内（3月3日），以现金方式支付5亿预付款，在正邦办理完交割及全部标的公司股权质押手续后10日内，付到全款的80%，也就是至多20亿元。而直到5月底的交流会上，正邦方面透露，目前仅收到大北农首期交易资金5亿元。

4月23日，大北农又宣布拿下云南大天种业51%股权，收购方式如出一辙。三年内拟分期向对方支付股权转让款3.06亿元。业绩承诺期满后，三年内分期支付的股权转让款最高不超过6.885 亿元。

由此计算，大北农今年签下的三笔“分期收购”，总价已达到76亿元，需在2025年前完成，其中近半或许今年就要付清。

公司内部对高溢价分期收购也有分歧，4位独立董事中的3位已用实际行动投出反对票。

3月11日，公司发布定增预案的同时，出任独董仅半年的韩一军辞职。3月1日则公告显示，公司独立董事王立彦和李轩对正邦收购议案投弃权票与反对票，理由主要涉及相关议案的材料不够齐备和充分、相关股权转让协议存在重大瑕疵，难以有效防范收购过程中及收购后的重大法律风险等。

针对独董“股权转让协议存在重大瑕疵”的质疑，大北农回应是关于“违约条款”，经补充完善后为：在发生转让方根本性违约的情形时，公司有权要回价款，要求对方承担20%的违约金。且双方为保证协议履行，已就标的公司股权已经完成大部分的股权质押手续，个别股权质押亦会在近日办理完毕。

而可以预见的是，若融资不能顺利进行，将要违约的不是正邦，而是作为买家的大北农。

融资“薛定谔”之论

频繁高杠杆并购的另一面，大北农对于具体融资方案却始终闪烁其词。

对此，深交所关注函中要求大北农说明上述收购标的资产、九鼎科技股权的背景，定价依据及其合理性。以及结合当前财务状况等因素，详细说明对支付交易价款的资金安排，是否可能造成公司现金状况恶化。

关于定价，大北农表示，收购标的并入供应链后，有望降低采购成本，进一步提升盈利能力。且对正邦的八个企业并购完成后，公司就在西南区域做到市占率第一了，因此可以按照头部公司的市盈率给估值。

关于资金安排，大北农表示，公司资金可以跟得上并购，要在宏观层面有认识，公司货币资金占资产总额的比例较同行高，资产负债率及有息资产负债率水平较同行低。且特别指出，虽然看起来并购的标的金额大，实际上付款都在后面，是分期付款。

关于资金敞口风险，大北农3月回应，尚可使用银行等金融机构综合授信额度额度21.71亿元。也会通过股权融资（包括子公司种业、疫苗的独立融资）、债务融资、联合设立基金及其他有效的方法。

然而从猪企同行的经验来看，动辄几十亿的融资，在二级市场也并不“顺畅”。

据不完全统计，自2021年下半年起，包括牧原、新希望(行情000876,诊股)、唐人神(行情002567,诊股)等猪企在内，行业已累计公布超10起再融资方案，总金额超200亿元。但截至目前，被批准的定增寥寥无几。

“仍在亏损的猪企都能想到在现金流承压时融资，关键是融资之后有没有收益。”某上市猪企相关负责人指出，监管机构也要考虑融资之后的钱会不会“打水漂”，比如扩建猪场能降低多少成本、带来多少收益？若猪企亏损太严重，没有足够经营实力，融资方案便很难通过。”

靠顶格抵押资产，以及尚未获批的23亿定增，大北农是否能短期“填上巨坑”？

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