摘要
前期报告提要与市场聚焦底线思维，悲观无益，当积极做多。经济动力最差的时候已经过去，国内经济大概率筑底。消费视角看，影响消费趋势的根本是消费能力，即薪资与就业，二季度两者拐点已经回升，因此，站在当前时点，我们不应该比今年一季度更悲观。制造业视角看，工业生产、投资端并未想象中出现恶化，尚处于上行的修复通道。就微观而言，企业ROE保持弱修复态势，叠加实际偿债压力减轻，意味着企业实际回报率亦将大概率回升，即微观层面显示国内经济亦已经基本筑底。我们认为，当市场盈利底与估值底确定时，趋势将大概率向上，静待情绪面改善，A股市场将大概率反弹。
当下市场聚焦：1、北上资金流出期间，市场防御配置有哪些？2、当前市场情绪面“见底”与否？未来何时改善？路径几何？3、北上资金回暖，配置方向几何？4、风格而言，何以建议建仓消费？5、反弹行情，熟堪当先锋？
(资料图)
悲观情绪有望化解，反弹逻辑进一步强化
短期“亮眼”的经济及业绩数据将有望带动情绪面“底部回升”。A股市场情绪面已经降至底部区域，但凡出现“导火索”均有望促使市场情绪回暖。政策面，首套房贷款“认房不用认贷”措施，虽然有利于提升部分消费者购房意愿、一定程度缓和房地产风险担忧，但影响有限。基本面，一方面，基于工业企业利润“量”、“价”及“净利率”拆解分析，预计7月工业利润累计同比将继续改善；另一方面，市场一致预期8月制造业PMI或重回50荣枯线。事实上，23H1中报披露率达53%，近64%的企业盈利相较Q1继续提升；同时，7月经营活动预期指数已经扭转了过去5个月的下滑态势。综上，我们坚定认为市场底部已现，情绪面导致的“超跌”终将回补。考虑到下周情绪面或受益于较为“亮眼”经济、盈利数据提振及政策面辅助，将有望扭转对于国内经济的“过度悲观”，叠加未来印花税、存量按揭贷款利率下调等重大政策仍有望逐步落地，一旦观察到北上资金止跌回升，本次“反弹行情”开启。
风格何以开始建仓消费？
我们判断在国内经济尚未进入“被动去库”阶段之前，成长风格仍将是市场主线，将受益于流动性边际改善、情绪面回升，以及自身相对较强的基本面支撑。同时，考虑到国内经济已经筑底，尤其消费拐点已现，其未来将有望引领顺周期方向，A股市场底部区域建议左侧布局消费底仓。具体来看，一旦市场情绪回暖，反弹开启，A股偏好将有望重回基本面与流动性逻辑,一方面，看好盈利超预期及弹性驱动，主要集中在消费风格；另一方面，北上资金回流，资金边际“定价”的角度，看好白酒等食饮。
风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”
（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。
风险提示
国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期。
正文
一、前期报告提要与市场聚焦
前期观点回顾：底线思维，悲观无益，当积极做多。经济动力最差的时候已经过去，国内经济大概率筑底。消费视角看，影响消费趋势的根本是消费能力，即薪资与就业，二季度两者拐点回升已经较为明显，因此，站在当前时点，我们不应该比今年一季度更悲观。制造业视角看，工业生产、投资端并未想象中出现恶化，尚处于上行的修复通道。就微观而言，企业ROE保持弱修复态势，叠加实际偿债压力减轻，意味着企业实际回报率亦将大概率回升，即微观层面显示国内经济亦已经基本筑底。我们认为，当市场盈利底与估值底确定时，趋势将大概率向上，静待情绪面改善，A股市场将大概率反弹。
当下市场聚焦：1、北上资金流出期间，市场防御配置有哪些？2、当前市场情绪面“见底”与否？未来何时改善？路径几何？3、北上资金回暖，配置方向几何？4、风格而言，何以建议建仓消费？5、反弹行情，熟堪当先锋？
二、策略观点及投资建议
2.1悲观情绪有望化解，反弹逻辑进一步强化
短期“亮眼”的经济及业绩数据将有望带动情绪面“底部回升”。基于前期观点回顾，显然情绪面筑底回升将可能成为A股反弹行情开启的重要因素。根观察，不仅全A多头排列占比降近五年低点；而且全A换手率亦降至近一年标准差下限，意味着A股市场情绪面已经降至底部区域，但凡出现“导火索”均有望促使市场情绪回暖。既然市场情绪的低迷主要来自对国内经济的担忧，那么围绕国内经济的“数据”及“政策”均有可能成为本次反弹的催化。本周五消息面，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，虽然有利于提升部分消费者购房意愿、一定程度缓和房地产风险担忧，但依然未能从本质上解决购房需求偏弱、市场信心不足等问题。我们认为只有政策向着居民的“薪资”与“就业”发力，方有望提振居民信心、消费意愿及从本质上化解房地产风险。另外，未来拟公布的国内经济数据包括7月工业利润及8月制造业PMI，一方面，预计7月工业利润累计同比将继续改善。基于工业企业利润“量”、“价”及“净利率”拆解分析，（1）7月工业增加值累计增速3.8%，环比基本持平；（2）7月PPI两年CAGR首次转负，意味着期间工业企业净利率或有较为明显改善；（3）7月PPI累计增速-3.2%，环比降幅0.1pct，相比此前明显收窄，意味着7月工业利润累计增速将大概率继续改善。事实上，23H1中报披露率达53%，近64%的企业盈利（年化）相较Q1继续提升。另一方面，市场一致预期8月制造业PMI或重回50荣枯线。事实上7月经营活动预期指数已经扭转了过去5个月的下滑态势，且库存/新订单比仍在下降，或反应需求回暖，企业信心回升。综上，我们坚定认为市场底部已现，情绪面导致的“超跌”终将回补。事实上，北上资金作为情绪面的同步指标，分别在19年5月、20年3月、20年7月、22年3月、22年10月及本次调整期均出现明显流出，一旦观察到北上资金止跌回升，以史为鉴，A股将大概率走出修复行情。考虑到下周情绪面或受益于较为“亮眼”经济、盈利数据提振及政策面辅助，将有望扭转对于国内经济的“过度悲观”，叠加未来印花税、存量按揭贷款利率下调等重大政策仍有望逐步落地，意味着本次“反弹行情”将势在必行。
2.2风格何以开始建仓消费？
我们判断在国内经济尚未进入“被动去库”阶段之前，成长风格仍将是市场主线，将受益于流动性边际改善、情绪面回升，以及自身相对较强的基本面支撑。同时，考虑到国内经济已经筑底，尤其消费拐点已现，其未来将有望引领顺周期方向，A股市场底部区域建议左侧布局消费底仓。另外，在A股偏弱、情绪面“冰点”环境下，市场整体风格以防御为主，偏好食饮、煤炭、家电等具有高ROE的行业。然而，一旦市场情绪回暖，反弹开启，A股偏好将有望重回基本面与流动性逻辑,一方面，看好盈利超预期及弹性驱动，主要集中在消费风格。（1）23H1实际盈利超预期的行业排序为：商贸零售（38.1%）=银行（38.1%）>食品饮料（31%）>非银金融（27.7%）>纺织服饰（19%）；（2）23H1实际盈利超盈利预告的行业排序为：社会服务（41.0%）>商贸零售（35.7%）>石油石化（34.5%）>非银金融（31.9%）>建筑材料（29.6%）；（3）23H1实际盈利超预期的公司行业分布来看：医药生物（15.1%）>食品饮料（7.1%）=机械设备（7.1%）>电力设备（5.8%）>商贸零售（5.1%）；（4）23H1实际盈利增长中位数的行业排序为：社会服务（65.0%）>美容护理（44.7%）>非银金融（30.7%）>商贸零售（27.5%）>汽车（26.6%）>食品饮料（25.1%）。另一方面，北上资金回流，边际“定价”的角度，看好白酒等食饮。
图表1：北向资金大幅流出后的回流，往往会支撑指数短期走强
来源：Wind、国金证券研究所
图表2：本周市场交易特征表现为具有防御属性的高ROE行业更抗跌
来源：Wind、国金证券研究所
图表3：人民币汇率迅速贬值转向区间震荡，北向从大幅流出转向回流
来源：Wind、国金证券研究所
图表4：北向流出期间及后续一个月行业涨跌幅表现
来源：Wind、国金证券研究所
图表5：截至8月25日，当前A股整体23H1财报披露率达到53%
来源：Wind、国金证券研究所
图表6：截至8月25日，零售、美容护理、食饮、医药等消费行业实际盈利超预期比例较高
来源：Wind、国金证券研究所
图表7：2023H1已披露中报的各行业净利润增速（整体法）（至8月25日）
来源：Wind、国金证券研究所
2.3风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”
行业配置建议：（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。
三、市场表现回顾
3.1 市场回顾：市场主要指数全线下跌，风险偏好回落
A股方面，本周（8.21-8.25）市场主要指数全面下跌。主要宽基指数全面下跌，上证50（-0.9%）、沪深300（-2%）、上证综指（-2.2%）、中证800（-2.3%）、深证成指（-3.1%）等指数相对抗跌。主要风格指数中，大盘价值（-1.0%）、小盘价值（-2.2%）、大盘成长（-2.6%）等指数跌幅较少。市场下跌的主要原因：市场短期情绪处于冰点，且各类资金持续流出。
行业方面，本周（8.21-8.25）一级行业除环保以外，全面下跌。环保（0.8%）、农林牧渔（0%）、食品饮料（-0.3%）、传媒（-0.4%）、煤炭（-0.4%）等行业相对韧性较强，而建筑装饰（-5.6%）、电力设备（-5.4%）、机械设备（-5%）、交通运输（-4.8%）、轻工制造（-4.7%）等行业跌幅较大。领涨行业的主要原因：（1）因日本将核污水排海后市场担心对水产品造成影响，渔业相关概念和肉类替代需求带动上涨，环保行业中核废水处理等公司同样受益。（2）工信部、发改委等七部门印发石化、有色、钢铁等相关行业稳增长工作方案。（3）食品饮料等行业韧性较强，相对抗跌。领跌行业的主要原因：市场担忧海外对华科技投资限制，外资继续出逃。（4）传媒等受益于暑期档票房大超预期。
海外权益市场方面，本周（8.21-8.25）全球主要经济体权益指数多数上涨。纳斯达克（2.3%）、英国富时（1%）、法国CAC40（0.9%）等涨幅居前；澳洲（-0.5%）、道琼斯（-0.4%）等指数相对偏弱。
大宗商品方面，本周（8.21-8.25）大宗商品价格涨多跌少。DCE铁矿石（7.4%）、COMEX白银（6.8%）、NYMEX天然气（4.7%）等大宗商品价格领涨，而波罗的海干散货指数（-10.3%）、CBOT小麦（-3%）、ICE WTI原油（-1.7%）、CBOT玉米（-1.2%）、ICE布油（-0.6%）。领涨大宗商品的主要原因：澳巴铁矿石到港量明显较少，降低铁矿石供应。市场对美联储加息预期减弱，贵金属受益。领跌大宗商品的主要原因：美国、伊朗等原油产量上升到高位，而成品油依旧累库，对油价支撑减弱。
图表8：本周（8.21-8.25）A股主要指数全面回落，海外权益市场主要指数小幅上涨
来源：Wind、国金证券研究所
图表9：本周（8.21-8.25）一级行业除环保行业以外全面下跌，农林牧渔、食品饮料等行业跌幅相对较少
来源：Wind、国金证券研究所
3.2 市场估值：A股主要指数估值全线下跌
A股方面，本周（8.21-8.25）主要指数估值多数回落，风险偏好下行。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数创业板指、科创50处于较低历史分位数水平，其中创业板指的估值水平低于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平有所上升，反映市场风险偏好回落。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平也全面下跌，其中标普500指数涨幅领先。
行业方面，本周（8.21-8.25）各行业估值跌多涨少。从PE-TTM来看，本周仅医药生物估值上涨，煤炭、交通运输、石油石化、房地产等行业估值跌幅较少。
图表10：本周（8.21-8.25）A股主要指数估值全面回落，海外主要指数估值全面回落
来源：Wind、国金证券研究所
图表11：本周（8.21-8.25）各行业估值多数下跌
来源：Wind、国金证券研究所
3.3 市场性价比：主要指数配置性价比上升
指数方面，本周（8.21-8.25）主要指数的ERP水平上升，股债收益差回落。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平已经处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数接近“1倍标准差上限”，沪深300已经刺破“1倍标准差上限”，创业板指已经刺破“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周主要指数的股债收益差指标已经处于历史底部区间。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300和创业板指均已经刺破“2倍标准差下限”。这意味着伴随近期市场调整，A股或已经逐步反映前期的悲观预期，后续市场的下行空间较为有限；而一旦基本面出现改善及海外流动性掣肘下降，后续A股具备上涨动力。
风格方面，本周（8.21-8.25）主要风格指数的配置性价比上升。ERP水平方面，各风格指数的ERP水平已经处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，周期、消费的风格指数已经接近“1倍标准差上限”，金融、成长的风格指数已经超过“1倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标已经处于历史底部区间。按照五年滚动来看，金融风格指数接近“2倍标准差下限”，周期、消费和成长风格指数已经刺破“2倍标准差下限”。
图表12：万得全A ERP接近“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表13：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表14：沪深300 ERP超过“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表15：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表16：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表17：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表18：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表19：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表20：金融的ERP超过“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表21：周期的ERP接近“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表22：消费的ERP接近“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表23：成长的ERP超过“1倍标准差上限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表24：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表25：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表26：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
图表27：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”
来源：Wind、国金证券研究所
3.4盈利预期：多数指数盈利预期下调
指数方面，本周（8.21-8.25）多数指数盈利预期下调。主要宽基指数中，创业板指（-0.3%）、上证50（-0.4%）、上证50（-0.4%）等指数盈利预期下调较小；主要风格指数中，茅指数（-0.23%）、大盘价值（-0.37%）、宁组合（-0.39%）等指数盈利预期下调幅度较小。
行业方面，本周（8.21-8.25）多数行业盈利预期下调。周期板块中环保（6.7%）和公用事业（0.2%）盈利预期上调；而建筑材料（-9.9%）、基础化工（-4.0%）、钢铁（-2.6）等行业盈利预期下调；传统消费板块中汽车（2.9%）、商家用电器（1.2%）等行业的盈利预期上调；成长板块中美容护理（2.3%%）盈利预期上调，计算机（-3.2%）盈利预期下调；金融板块中房地产（-1.5%）盈利预期下调。
图表23：本周（8.21-8.25）主要指数盈利预期多数下调
来源：Wind、国金证券研究所
图表29：本周（8.21-8.25）少数行业盈利预期大幅上调
来源：Wind、国金证券研究所
四、下周经济数据及重要事件展望
图表25：下周全球主要国家核心经济数据一览
来源：Wind、国金证券研究所
图表31：下周全球主要国家重要事件一览
来源：Wind、国金证券研究所
风险提示
1、国内经济复苏不及预期；2、美国通胀及货币紧缩超预期。
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