文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

【资料图】

一、去年同期基数大幅回落是本月工业利润降幅收窄的主因，同时从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产者出厂价格（PPI）降幅收窄、每百元营收中的成本下降也对工业利润增速改善提供一定助力，工业生产走弱则对利润形成制约。

二、分行业看，上游原材料制造业利润降幅收窄支撑显著，中下游利润修复放缓。一是从利润增速看，受益于部分工业行业供求关系改善、PPI降幅收窄和低基数效应等的推动，7月上游原材料行业利润降幅较上月大幅收窄29.6个百分点，拉动作用显著；同期受国内外需求偏弱等的拖累，中游装备制造业利润增速有所回落，下游消费品制造业利润降幅仍大、改善不明显。二是从利润占比看，中游装备制造业利润占全部工业的比重连续5个月回升，主因其增速持续高出全部工业增速较多；上游采矿业和原材料制造业利润占比延续回落态势，但已降至2018-2019年同期水平附近；下游消费品制造业利润占比继续筑底，反映出实体需求不足拖累明显，亟待政策加力扩内需。

三、企业资产增速持续回落，资产负债率仍属于被动式提高。7月工业企业资产负债率同比继续提升，其中负债增速环比小幅改善对其形成一定支撑，但负债改善力度偏弱且持续性存疑；资产增速持续回落且低于负债增速，仍是导致资产负债率回升的重要趋势性原因，当前企业仍属于被动式的推高杠杆率，主动扩张资产负债表意愿偏弱。

四、工业企业短期或仍处于去库存周期。7月工业企业产成品库存增速较上月回落0.6个百分点至1.6%，主要源于需求不足、信心不稳下企业主动去库意愿偏强和部分积压库存被消耗。受PPI延续负增、库销比仍处于偏高水平等的影响，预计本轮去库存周期或被拉长，短期企业仍处于去库存阶段。

五、预计未来工业利润延续修复格局，但弹性或偏弱。一是预计PPI已于6月见底，随后降幅逐渐收窄，但年内数月仍处于负增长区间，价格因素对工业利润的拖累减弱但支撑亦有限。二是受益于逆周期政策加力，加上企业短期继续去库存但已步入尾声阶段，工业生产对企业利润的支撑或有所增强。三是随着原材料成本压力持续缓解，助企纾困政策加力，需求改善推动产销衔接水平提高，预计企业单位成本有望逐步改善。四是未来国内房地产、消费恢复仍具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振，外需趋弱拖累出口，预计本轮企业盈利修复弹性或偏弱。

事件：2023年1-7月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降15.5%，降幅较1-6月份收窄1.3个百分点，累计利润降幅自年初以来逐月收窄。7月当月规上工业企业利润同比下降6.7%，降幅较6月份收窄1.6个百分点，同样延续改善态势。

正文

一、低基数是本月利润降幅收窄主因，价升、成本降也提供一定助力

一是量的方面，受出口、投资、消费三大需求全面走弱、高温多雨不利天气和市场预期仍偏弱等的影响，国内工业生产边际明显走弱。7月规上工业增加值同比增速较6月回落0.7个百分点，环比增速降至0.01%，大幅低于历史同期均值水平，对本月工业企业利润改善形成一定制约。

二是价格方面，受翘尾因素拖累减弱、国际大宗商品价格上涨以及国内服务消费需求恢复影响，7月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-4.4%、-5.5%，降幅较6月份分别收窄1个和1.3个百分点，对企业盈利的拖累有所减弱（见图1-2）。

三是成本方面，受益于中下游原材料成本压力有所减轻、绿色高端产品需求改善、助企纾困政策效果持续显现，企业单位成本边际继续下降，对利润好转形成助力。如1-7月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.22元，较1-6月减少0.01元，连续两个月环比回落，其中7月当月规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.15元，同比减少0.55元，为年内首次同比减少。分行业看，制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本分别较1-6月减少0.02和0.24元，是主要贡献力量，但前者仍处于近8年来历史同期最高水平（见图3），表明当前制造业企业成本压力仍待政策加力缓解；同期采矿业单位成本为64.01元，较1-6月增加0.31元。

四是基数大幅下降是本月利润增速回升的重要原因。如2022年7月份规上工业利润增速较上月大幅回落约14.3个百分点，有利于今年7月份工业利润增速回升，若剔除基数效应后，2022、2023年7月规上工业利润两年平均增速为-10.1%，较上月实际回落约6个百分点。

二、上游原材料利润降幅收窄支撑显著，中下游利润修复放缓

一是从三大门类看，制造业、电热气水行业是支撑工业利润降幅收窄的主因。如1-7月份，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-18.4%、38.0%和-21.0%，分别较1-6月份提高1.6个、提高3.9个和回落1.1个百分点（见图4），前两者的贡献明显。其中，电热气水行业利润增速高位继续回升或主要与迎峰度夏发电量增长加快和原材料成本压力相关；采矿业利润增速持续回落，则与高基数和PPI延续负增长等因素密切相关。

二是从制造业内部看，上游原材料利润降幅收窄是主要贡献，中下游利润修复放缓。其一，受益于部分工业行业供求关系改善、PPI降幅收窄和去年同期基数大幅下降等因素的推动，7月上游原材料行业利润降幅较上月大幅收窄29.6个百分点，改善明显，其中有色/黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭等加工业三大原材料行业累计利润降幅均收窄5个百分点以上（见图6）。其二，受去年同期基数抬升、出口放缓等的拖累，1-7月份中游装备制造业利润增速较1-6月份回落1.4个百分点，但仍保持1.7%的正增长，增速高于规上工业17.2个百分点（见图5）。其中受益于绿色低碳、新运输设备等产品的带动，电气机械和铁路船舶等运输设备累计利润增速均保持30%以上，支撑显著，但汽车制造受基数抬升、计算机通信和电子制造业受出口放缓等拖累，本月利润增速均回落较多（见图6）。其三，受消费恢复偏弱的拖累，下游消费品利润增速“跌多涨少”、总体改善有限，如1-7月份下游消费品制造业利润同比下降13.6%，较1-6月份仅收窄0.3个百分点（见图5），低于全部规上工业收窄幅度，且具体细分行业中仅饮料制造、纺织业、农副食品制造等少数几个行业累计利润降幅小幅收窄（见图6）。

三是从利润占比看，中游持续回升、上游延续回落、下游仍在筑底。如1-7月份，中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-6月份提高约0.3个百分点，连续五个月回升，高于去年同期5.9个百分点（见图7），主因其利润增速稳定增长且持续高于全部工业增速较多；上游采矿业和原材料制造业利润占比回落0.4个百分点，已降至2018-2019年同期水平附近；下游消费品制造业利润占比继续筑底，与国内实体需求不足、消费恢复偏慢偏弱密切相关。总体上，除下游消费制造业恢复偏慢外，中上游工业利润结构更趋均衡，缓解需求不足压力、扩大内需仍是当务之急。

四是高技术制造业利润放缓，但不改新旧动能转换大趋势。根据我们的统计，1-7月份高技术制造业利润降幅较1-6月份有所扩大，且增速再次低于全部制造业利润增速（见图8）。这背后主要源于高技术制造业中，占比较大的计算机通信及其他电子设备和医药制造业利润降幅仍深，尤其是后者拖累明显。但国内新旧动能转换大趋势仍未改变，，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。

三、企业资产增速持续回落，资产负债率仍属于被动式提高

7月末规上工业企业资产负债率为57.6%，与6月末持平，同比提高0.8个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，两者分别为6.5%和6.8%，分别较6月末回落0.1和提高0.1个百分点，同比分别降低3.5个和3.7个百分点，总体延续2022年二季度以来的回落态势（见图9）。本月规上工业企业负债增速环比小幅改善有利于资产负债率提高，但其改善力度偏弱且持续性存疑，资产增速持续回落且低于负债增速，仍是导致资产负债率回升的重要趋势性原因，当前企业仍属于被动式的推高杠杆率。这反映出面对盈利负增长、需求不足和对未来经济前景的担忧，企业主动加杠杆扩张资产负债表的意愿依旧偏弱。

分企业类型看，私企、外企和国企主动加杠杆意愿均待提振。7月末私企、外企和国企资产负债率分别为60.3% 、53.6%和57.7%，分别较6月末保持不变、保持不变和提高0.1个百分点，较去年同期提高1.3、0.3和0.2个百分点（见图10）。但根据6月末的数据，私企、外企和国企的资产增速分别较上年同期回落5.2、3.5和3.0个百分点，负债增速分别同比回落5.7、3.0和3.6个百分点，均总体延续回落态势，反映出三者增加资本开支意愿均不强。其中，私企资产负债率较去年同期提升最多，主要也是因为资产增速低于负债增速，属于被动式提高，当前助企纾困和全面提振私企、外企等信心仍待加力。

四、工业企业短期或仍处于去库存周期

7月末，工业企业产成品存货同比增长1.6%，增速较6月末回落0.6个百分点（见图11），工业企业仍处于去库存周期。企业库存增速回落原因主要有二：一是面对需求偏弱和盈利延续负增长，企业对未来经济前景信心不足，加之库销比仍处于偏高水平，导致企业去库意愿仍偏强；二是尽管国内外需求有所放缓，但国内经济仍在恢复途中，对产成品库存形成一定消耗。

展望未来，预计短期内工业企业仍处于去库存阶段，本轮去库存周期或较以往更长。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，6月份PPI增速刚刚见底回升，且预计未来数月PPI将延续负增长，或意味着企业有望继续去库存一段时间（见图11）。二是与历史水平相比，当前工业企业库存增速尚有下行空间，其中分行业看中、下游制造业库存增速均还有一定回落空间（见图12）。三是受需求不足等的拖累，当前工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。

五、预计未来工业利润延续修复格局，但弹性或偏弱

一是价格方面，预计PPI已于6月见底，随后降幅逐渐收窄，但年内数月仍处于负增长区间，价格因素对工业利润的拖累减弱，但改善幅度不宜过度高估。二是量的方面，受益于逆周期政策加力，加上企业短期继续去库存但已步入尾声阶段，国内需求总体有望呈现恢复态势，工业生产对企业利润的支撑或有所增强。三是成本方面，随着原材料成本压力持续缓解，助企纾困政策加力，需求改善推动产销衔接水平提高，预计企业单位成本有望逐步改善。四是未来房地产、消费恢复仍具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振，外需趋弱拖累出口，预计本轮企业盈利修复弹性或偏弱。

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