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极速扩张之下的管理难题和持续下滑的净利润，将继续是悬在九州通(行情600998,诊股)头上的达摩克利斯之剑。

医药流通的一般渠道可分为两个环节，一是批发环节，二是零售环节。目前，医药流通行业在我国的发展呈现企业众多，各环节市场集中度不一的态势。

具体来说，在医药批发环节，国药集团、上海医药(行情601607,诊股)、华润医药以及九州通四大巨头目前处于国内绝对领先地位，市场发展较为集中；而在医药零售环节，国大药房、大参林(行情603233,诊股)等头部企业虽发展迅速，但竞争仍较为激烈。

经历了疫情的冲击，行业承受销售量下滑巨大压力，九州通去年仍然顶住了冲击，到今年一季度净利润开始回升。

九州通（600998.SH）2022年实现营收1404.24亿元，同比增长14.72%，归母净利润为20.85亿元，同比下滑14.84%。到今年一季度，九州通净利润5.61亿， 同比增长24.12%。

事实上，自2020年营收突破千亿以来，该公司就迎来了三年快速增长期，但是我们也看到公司归母净利润和利润率在持续下滑。与之相同步的是，九州通由于不断扩张，这也连带出了市场对其负债率等方面的担忧。。

盈利能力与债务压力同步

《每日财报》关注到，2022年，在31家医药流通企业中，只有6家企业增收不增利，其中就包括九州通。

对于归母净利润的下滑的原因，九州通年报的解释是：上年同期公司持有的爱美客(行情300896,诊股)技术发展股份有限公司股票价格，引起的公允价值变动等形成非经常性损益为 10.45 亿元，而本报告期非经常性损益仅为3.51亿元。

值得注意的是，去年九州通的非经常性损益在净利润中的占比较往年大幅度缩小。这意味着，其主营业务的盈利能力有了一定提升。

数据显示，2020年和2021年九州通净利润分别为33.85亿元和26.08亿元，非经常性损益分别为15.19亿元和12.05亿元，分别占净利润的44.87%和46.20%。而2022年的非经常性损益的净利润占比仅为15.35%。

今年一季度，九州通实现营业收入420.93亿元，同比增长19.75%；归母净利润5.61亿元，同比增长24.06%；扣非归母净利润5.73亿元，同比增长20.10%。

但是亮眼数据背后，也潜伏着难言乐观的信号。因为九州通资产负债率常年维持在高位水平，去年公司资产负债率高达68.91%；今年一季度达到69.71%。

具体来看，2020年9月30日，公司短期借款114.9亿元、其他流动负债（主要是短期融资券）2.72亿元，短期有息债务合计117.62亿元；一年内到期的非流动负债5.326亿元，长期借款29.80亿元。相加可以得出，九州通有息负债合计152.74亿元，账面货币资金171.8亿元。

而这也是其净利润表现不佳的关键，毕竟巨额债务产生的财务费用，必然是吞噬上市公司利润的黑洞。2022年九州通财务费用11.34亿元，其中利息费用12.21亿元。由此可计算出九州通的有息负债利率为8.13%，这个利率在行业中属于较高的水平。

在最新零售战略发布会上，九州通宣布全面向“新零售”业务转型，并公布了集团新三年战略发展方向。可以相信，极速扩张之下的管理难题和持续下滑的净利润，将继续是悬在九州通头上的达摩克利斯之剑。

需避免“扩张注水”

九州通成立于1985年，后发展成国内最大的民营医药流通商，主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零食业务等，其中数字化医药分销及供应链服务为核心。2010年，登陆资本市场。

近年来，随着中国的经济发展和城市化的加快，连锁药店行业正在迅速发展，市场规模也不断扩大。为了获得更多的市场份额，“跑马圈地”仍是龙头药店的重点话题。

2021年初，九州通启动了“万店加盟”计划，以好药师品牌为载体，在全国开展平台化加盟业务。在3月23日的新零售战略发布会上，九州通表示经过两年努力已成功实现“万店加盟”计划，并提出了在2025年突破3万家门店的新目标。

可就业内而言，上市连锁加速推进加盟业务后，药店加盟行业也将迎来一次“大洗牌”。不少药店人士表示，当前药店加盟“鱼龙混杂”，充斥着不少“假加盟”乱象，经营管理水平也比较低下。

需要提及的是，在快速扩张的同时，九州通旗下子公司却因销售劣药频频被行政处罚，其中还有子公司被多次处罚，比如福建九州通医药有限公司（下称“福建九州通”）。

且除了销售劣药外，九州通旗下子公司还存在其他众多不合规之处，譬如虚假宣传等。2020年3月，好药师连锁大药房有限公司因“对医疗器械隐形近视眼镜的宣传涉及违规内容”，被北京市大兴区市场监督管理局处罚。

这意味着对于九州通来说，在加盟店数量激增的当下，也需把控好加盟店服务品质、避免质量出现参差不齐的风险。

总的来说，尽管全国有上万家医药批发流通企业，但是在行业自身物联网效应的驱动下，市场逐渐向头部聚集也是不可逆趋势，这是由于医药企业对接上游品种越丰富，对下游销售和议价更有话语权。

因此对投资者而言，该板块更应关注头部，尤其是风险可能小的头部企业。而实力偏弱的中小医药流通企业则面临着上下游双边网络挤兑的压力，同时整个行业由于流通环节盈利空间受限，也应关注政策面相关风险。

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