文财信研究院 宏观团队

伍超明李沫

核心观点

(资料图片仅供参考)

一、食品涨幅弱于历史同期水平，非食品是CPI转正主因。食品方面，猪肉带动食品价格环比上涨，但果蔬供给充足致其涨幅弱于历史同期水平。其中，猪肉价格环比由持平转为上涨11.4%，对CPI同比的负向拖累作用减弱0.13个百分点；受供给充足影响，鲜菜价格环比大幅低于历史同期均值、鲜果价格环比延续下跌，两者对CPI同比的拉动作用回落0.11个百分点。非食品方面，暑期出行需求继续支撑服务涨价，加上油价拖累作用大幅减弱，非食品贡献了本月CPI同比的全部增幅。但核心CPI继续位于“零”时代，反映出国内需求不足问题仍较为突出。

二、预计9月CPI提高至0.2%左右，年底有望达到约1%。一是预计9月食品环比涨幅有所收窄；二是未来猪肉价格受假期需求支撑仍存在一定上涨空间，但受去年基数走高影响，其对CPI同比的拉动作用或继续为负；三是预计服务业恢复和油价拖累减弱将对非食品价格形成支撑，但回升斜率或仍偏缓；四是9月CPI翘尾因素较8月回落0.3个百分点。

三、低基数效应和国内外因素支撑PPI降幅继续收窄。8 月PPI同比降幅收窄1.4个百分点至-3.0%，国际原油价格上涨、国内需求恢复、翘尾因素拖累继续减弱均是主要贡献因素。分行业看，上游原油链、有色链、黑色链行业价格上涨明显，国内外因素均对其形成一定支撑；服装服饰、计算机通信电子等中下游行业价格多数回落，反映出国内需求恢复对终端产品价格的支撑仍弱。

四、预计9月PPI降幅将继续收窄至-2.4%左右，年内数月仍为负增长。一是9 月份PPI翘尾因素较8月份提高0.1个百分点，对PPI增速的影响趋于减弱；二是预计短期国际大宗商品价格或继续在高位震荡，对PPI新涨价因素形成一定支撑；三是基建投资需求释放将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力仍面临地产低迷的制约。

五、总结：受系列刺激政策逐步显效和需求提升影响，未来数月国内通胀将步入回升通道，但上行幅度仍面临需求不足的钳制，预计年底CPI有望达到约1%，PPI全年负增长格局不变。

正文

事件：2023年8月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.3%，同比上涨0.1%，较上月提高0.4个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，同比下降3.0%，降幅较上月收窄1.4个百分点。

一、食品涨幅弱于季节性，非食品是CPI转正主因，预计9月CPI约增长0.2%

猪肉带动食品价格环比上涨，但供给充足致其弱于季节性。8月食品价格环比由下跌1.0%转为上涨0.5%，但低于2001-22年同期均值0.8个百分点，同比降幅持平于上月的-1.7%，影响CPI下降约0.31个百分点（见图1），对CPI的拉动作用整体平稳。其中，受极端天气冲击供给、养殖户压栏惜售以及中央收储等因素影响，猪肉价格环比由持平转为上涨11.4%，同比降幅收窄8.1个百分点至17.9%，对CPI同比的负向拖累作用较上月收窄0.13个百分点；鲜菜价格环比由下跌-1.9%转为上涨0.2%，但低于2008-22年同期均值6.0个百分点，受此影响，其同比价格跌幅扩大1.8个百分点至-3.3%，对CPI同比的负向拖累作用扩大0.04个百分点；受供给充足影响，鲜果价格环比继续下跌，同比涨幅收窄3.7个百分点至1.3%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.07个百分点；其他主要食品价格环比涨跌互现，对CPI同比的拉动作用变化较小（见图2-3）。

服务和能源推升非食品价格，是本月CPI回升的主要贡献力量。8月非食品价格同比增长05%，较上月提高0.5个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月提高0.4个百分点（见图1），是本月CPI回升的主要推动力量。非食品价格增速回升，主要源于服务业价格回升和油价拖累作用大幅减弱：一是暑期需求继续支撑服务价格回升。具体看，8月份服务价格同比上涨1.3%，为2022年2月份以来新高，对食品价格形成支撑；二是受去年同期基数走低和国际油价上涨影响，8月份交通工具用燃料同比降幅收窄8.7个百分点至4.5%，对非食品价格的拖累作用明显减弱；三是受国内居民就业-收入-消费循环不畅影响，扣除能源的工业品价格延续低迷，如CPI家用器具同比降幅扩大0.2个百分点至-2%。

核心CPI继续处于“零”时代，年内有望逐步回升到“1”时代。8月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，持平于上月（见图5），继续处于“零”时代，反映出国内需求不足矛盾较为突出。往后看，随着系列促消费政策落地见效和消费场景的进一步放开，以及年内三四季度消费、旅游旺季的到来，未来服务业和居民消费将继续恢复，核心CPI企稳回升是大概率事件，但消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，修复速度不宜高估，预计年内核心CPI将逐步回升到“1”时代。

预计9月CPI同比增长0.2%左右。一是预计9月份食品环比涨幅有所收窄。根据农业部数据，截止到9月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为4.4%、-4.0%、0.3%，鲜菜价格环比涨幅扩大，水果价格降幅收窄，但猪肉价格涨幅大幅收敛，预计9月份食品环比涨幅有所收窄。二是预计假期需求支撑下，猪肉价格仍存一定上涨空间，但受去年基数大幅抬升影响，预计未来一段时间猪肉对CPI同比的拉动作用继续为负；三是服务业需求恢复、国际能源价格上行以及去年能源价格高基数效应逐渐消退，均对非食品价格形成向上支撑，但居民消费需求恢复仍在途中，预计非食品价格回升幅度不宜高估；四是9月份CPI翘尾因素较8月份回落0.3个百分点（见图6）。

二、基数效应和国内外因素支撑PPI降幅继续收窄，预计9月PPI增长-2.4%左右

受国内需求恢复、国际原油价格上涨以及翘尾因素拖累继续减弱影响，8月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，降幅较上月收窄1.4个百分点。其中，生产资料和生活资料分别同比下降3.7%和0.2%，降幅分别较上月收窄18和0.2个百分点。从环比看，生产资料环比由下跌0.4%转为上涨0.3%，生活资料环比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%，生产资料是PPI同比降幅收窄、环比转正的主要原因。生产资料中，采掘工业和原材料工业价格环比转正，加工工业降幅收窄，环比增速呈现出原材料工业＞采掘工业＞加工工业的特征，国内外因素共同提振下，上游行业价格呈现明显回升趋势；生活资料中，除食品价格环比上涨外，衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比均录得负增长，显示出受需求不足影响，下游终端产品上涨动能不足（见图8）。

从行业看，国内外因素共同支撑上游行业价格上涨，但中下游需求仍偏弱。一是受国际原油价格上行影响，国内原油链行业价格环比涨幅靠前，是PPI环比转正的主要支撑。如石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料加工业等行业价格环比上涨较多。二是受国内基建施工加快影响，有色金属采选业、黑色金属采选业、有色金属加工和压延业等行业价格也上涨较多。三是受国内需求不足影响，中下游行业价格环比增速多数回落，对PPI增速的支撑作用偏弱。

预计9月份PPI增长-2.4%左右。一是9月份PPI翘尾因素较8月份提高0.1个百分点（见图10）；二是预计未来国际大宗商品价格面临需求韧性超预期、供给持续偏紧的局面，短期国际大宗商品价格仍将在高位震荡，其对PPI新涨价因素或存在一定支撑；三是基建投资需求释放将对国内工业品价格形成支撑，但受房地产市场低迷拖累，国内定价上游工业品回升动力或仍偏弱。

三、预计未来PPI和CPI负剪刀差将继续收窄，对工业企业利润的拖累作用减弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

8月份PPI和CPI的剪刀差由上月-4.1%收窄至-3.1%，两者剪刀差连续两个月收窄。预计未来CPI和PPI都将见底回升，但PPI受翘尾因素影响回升相对更快，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用或有所减弱。

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