文/解运亮、麦麟玥

(资料图片仅供参考)

信达证券宏观团队

核心观点

出口降幅收窄不只是低基数。8月出口金额同比降幅收窄，而去年8月环比下行较多，确实有很大一部分源于去年同期的低基数。但8月的表现依旧好于市场预期，说明8月出口降幅的收窄并不仅仅是低基数的结果，出口本身也有好转。环比来看，我们认为，在市场对外需普遍悲观情况下，出口环比维持正增长已顶住较大压力。分区域来看，环比改善较多的是美国，表现较差的是欧盟，我们认为对美出口环比表现优于欧盟，背后体现的或是二者制造业PMI的走势分叉。8月汽车（含底盘）出口环比有下降，但出口数量与7月持平或显示汽车出口下滑是价格拖累。

原材料补库带动进口需求回暖。8月进口同比降幅收窄，止住了进口降幅继续扩大的趋势，我们认为这主要是因为国内进入原材料补库周期带来的内需改善。首先，8月制造业PMI已经显示出原材料补库的迹象。一是制造业原材料库存PMI从7月开始触底回升，二是采购活动加快，不同类型企业采购量均有上升。在原材料库存上升和采购活动加快下，企业进口景气度也随之回暖。其次，体现在商品进口中，原材料补库带动能源产品和偏上游的铜矿砂和铁矿砂等矿产品进口增加。

出口增速有望自底部回升。总结来看，8月的出口和进口同比降幅都在收窄，我们认为进口和出口都有一些积极信号，后续出口增速仍有望自底部回升。第一，后续低基数对出口还有一部分支撑。在去年下半年出口金额持续回落下，低基数效应或将继续支撑出口上行。第二，PPI触底回升将有利于缓解出口价格对整体出口的拖累。从历史上看，PPI同比往往领先出口价格一个季度。我们认为，原材料补库已经开启，PPI同比也已在6月见底并有望在后续逐步回升，这意味着出口价格也将在不远处触底。因此，出口价格对出口的拖累预计在9-10月左右见底，若出口金额企稳，预计出口同比将在四季度继续回升。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 ?

正文

一、出口降幅收窄不只是低基数

出口金额同比降幅收窄，表现好于市场预期。8月出口金额同比降幅改善5.7个百分点，自7月的-14.5%回升至8月的-8.8%，且出口表现好于Wind预期的-9.5%。

出口降幅收窄确实有很大一部分源于去年同期的低基数。从去年出口金额来看，出口金额最高的月份就是7月，去年8月出口环比下降较多，对应到今年，8月出口金额的基数会很低，所以8月出口降幅收窄是大方向。而且，假设8月出口金额没有增长，在这样的情形下，8月的出口同比增速也会收窄至-9.8%。

但是8月出口降幅的收窄并不仅仅是低基数的结果，出口本身也有好转。尽管出口降幅收窄有很大一部分来源于低基数的影响，但出口同比表现依旧好于市场预期。如果以8月出口与7月持平为基准情形，那么8月外需小幅改善大约提振了出口1个百分点。从8月制造业PMI景气度来看，8月PMI新出口订单指数反弹至46.7%，在荣枯线以下小幅回升，8月以来的中国出口集装箱运价指数CCFI有所走高，波罗的海干散货指数也有上行。

分区域来看，在基数的提振下，对多个区域的出口同比降幅均改善，但我们认为，此时环比释放的信号比同比更值得关注。

1）环比来看，年内增幅中仅次于3月，说明8月出口需求也有改善。环比来看，8月出口环比增速是1.2%，自今年以来，8月环比增长幅度仅次于3月，说明8月的表现并不仅仅是低基数下的影响，出口需求也有改善。

2）环比改善较多的是美国、东盟和非主要国别。分区域来看，出口环比出现增长的是美国、东盟和非主要国别，而欧盟和主要国别的其他地区环比仍在下降。综合来看，整个出口就有小幅增长。不仅如此，韩越两国8月出口走势显示外需或有回暖。8月韩国出口额环比回暖，越南8月出口额绝对值由7月的296.8亿美元增长至323.7亿美元，环比来看亦有增长。

3）对美出口环比表现优于欧盟，背后体现的或是二者制造业PMI的走势分叉。历史上看，欧美PMI的走势往往一致，但从欧、美PMI的近期表现来看，美国制造业PMI表现企稳，而欧元区制造业PMI表现有所下探，我们认为二者制造业PMI走势的分叉或是理解中国对欧、美出口增速有差异的重要因素。

从出口商品来看，劳动密集型商品和机电类产品同比降幅均有收窄，但环比表现有分化。

1）劳动密集型产品出口同比降幅全面收窄，但鞋靴和箱包出口环比在收缩。七大劳动密集型产品出口同比降幅均有收窄，其中，鞋靴和箱包出口环比在收缩，而纺织品、服装和家具等其他劳动密集型产品出口均有改善。

2）高新技术与汽车产品出口环比回落，而机电产品出口环比仍有增长。环比来看，8月高新技术产品的出口下滑，环比降幅为-0.65%，显示高新技术产品对外出口有压力，而从汽车产品的出口增长来看，8月汽车（含底盘）出口额也有下降，环比降幅为-6.14%，8月出口数量与7月持平，显示汽车出口下滑或是价格拖累。在此情况下整个机电类出口金额仍有增长，主要是受到家电、集成电路和自动数据处理设备等产品出口额改善的提振。

二、原材料补库带动进口需求回暖

8月进口同比降幅收窄，从7月较深的降幅收窄至-7.3%，止住了进口降幅继续扩大的趋势，我们认为这主要是因为国内进入原材料补库周期带来的内需改善。

首先，8月制造业PMI已经显示出原材料补库的迹象。制造业原材料库存PMI从7月开始触底回升，直至8月原材料库存仍在回升。不仅如此，采购活动加快也显示出补库迹象。8月采购量指数转为扩张，录得50.5%，高于7月1.0个百分点。分不同企业规模来看，所有类型企业的采购量指标均有所上升，大型、中型、小型企业分别上升1.3、1.2、0.1个百分点。原材料库存上升和采购活动加快，企业进口景气度也随之回暖。

其次，原材料补库带动能源产品和偏上游的矿产品进口增加。分商品来看，8月进口表现中，能源类产品和矿产品进口表现均较好。8月原油进口同比扭负为正，环比来看，原油进口也高达28.19%。此外，偏上游的矿产品进口也有明显的环比增长。其中，铜矿砂和铁矿砂等产品的进口环比增速均以两位数的速度在增长。同比来看，铁矿砂同比增速由7月的负增长转为正增长，铜矿砂的进口同比增速较7月相比增加近13个百分点，为20.58%。

三、出口增速有望自底部回升

总结来看，8月的出口和进口同比降幅都在收窄，我们认为进口和出口都有一些积极信号。

一是出口的同比降幅收窄不仅是低基数下的回升，背后也有需求边际改善带来的影响。

二是进口的同比降幅收窄背后是国内企业进行原材料补库带来的增量需求。

我们认为，后续出口增速仍有望自底部回升。

第一，后续低基数对出口还有一部分支撑。8月出口同比增速的回升确实有一部分基数的影响，在去年下半年出口金额持续回落下，低基数效应或将继续支撑出口上行。

第二，PPI触底回升将有利于缓解出口价格对整体出口的拖累。量价拆分来看，自5月起出口价格对整个出口起着拖累作用，且6、7月这一拖累作用有所加深。从历史上看，PPI同比往往领先出口价格一个季度。我们认为，原材料补库已经开启，PPI同比也已在6月见底并有望在后续逐步回升，这意味着出口价格也将在不远处触底。因此，出口价格对出口的拖累预计在9-10月左右见底，并有望在四季度继续回升。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。

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