文 | 财信研究院宏观团队伍超明 李沫

【资料图】

核心观点

受一揽子政策落地显效、企业去库存步入尾声以及前期环比基数偏低影响，8 月份制造业PMI提高0.4个百分点至49.7%，但房地产和出口需求延续低迷，制造业PMI连续5个月位于收缩区间，需求不足继续对经济恢复形成钳制。

一、生产扩张提速，需求重回扩张。受近期系列扩内需稳增长政策落地显效、微观主体信心得到一定提振、企业去库存节奏放缓等因素影响，制造业供需两端指数均环比回升，PMI生产指数扩张明显提速，代表需求的新订单指数重回50%临界值上方。从需求内部结构看，新出口订单继续对制造业需求形成拖累，内需恢复是总需求重回扩张区间的主要支撑。预计随着政策加力显效和天气等季节性扰动因素消退，9月份PMI指数有望回升至50%临界值上方，但后续回升幅度仍面临地产低迷、外需下行等因素的钳制。

二、大中小型企业景气度均回升，小型企业拖累PMI继续收缩。8月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.8%、49.6%和47.7%，高于上月0.5、0.6和0.3个百分点。政策加力显效对不同规模企业景气度均形成一定向上支撑，但小型企业环比回升幅度最小、绝对水平最低，小型企业生产经营持续恶化，对整体制造业和经济恢复的拖累作用不容忽视。

三、预计8月PPI增长-3.0%左右，降幅继续收窄。受原油等大宗商品价格上涨以及国内需求改善预期回暖影响，8月原材料购进和出厂价格指数均边际回升，前者扩张加快，后者重回扩张，预计8月份PPI同比降幅收窄至-3.0%左右，未来降幅有望进一步收窄。

四、服务业扩张持续放缓，基建支撑建筑业PMI明显回升。预计促消费政策和线下活动修复将支撑服务业PMI继续运行在扩张区间，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，服务业PMI扩张幅度不宜高估。预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI将继续运行在50%临界值上方，但房地产需求低迷拖累不容忽视。

事件：2023年8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月提高0.4个百分点；中国非制造业商务活动指数为51.0%，低于上月0.5个百分点；综合PMI产出指数为51.3%，较上月上升0.2个百分点。

正文

一、政策加力显效带动PMI环比回升，小型企业拖累其继续低于临界值

受一揽子政策落地显效、企业去库步入尾声以及前期环比基数偏低影响，8月份制造业PMI提高0.4个百分点至49.7%，但房地产和出口需求延续低迷，制造业PMI连续5个月位于收缩区间（见图1），需求不足继续对经济恢复形成钳制。

大中小型企业景气度均回升，小型企业拖累PMI继续收缩。8月份大型企业PMI录得50.8%，较上月提高0.5个百分点，连续4个月高于临界值；中型、小型企业PMI分别录得49.6%和47.7%，分别高于上月0.6和0.3个百分点，继续位于收缩区间。本月大中小型企业PMI环比均回升，但小型企业环比回升幅度最小、绝对值最低，说明不同规模企业PMI延续“大型企业扩张，中小型企业收缩”的分化特征，小型企业生产经营状况继续恶化，仍需政策加力提振。

预计9月份PMI升至50%临界值上方，但后续回升幅度不宜高估。一是预计高温天气等季节性因素对生产的影响将趋于减弱，有利于工业生产的扩张；二是预计政策边际宽松加力有利PMI指数的稳定和提升；三是预计工业企业去库存步入尾声，但盈利改善偏慢偏弱仍对工业生产形成一定制约；四是国内地产和消费需求回归或仍需一段时间，需求不足对制造业景气度的压制作用不容忽视；五是面对地缘政治风险加大、海外通胀高企、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力仍大，出口下降或对制造业景气提升形成钳制效应。

二、生产扩张提速，需求重回扩张

从供给指标看，政策加力和去库存放缓支撑制造业生产扩张加快。8月生产指数为51.9%，较上月提高1.7个百分点，连续3个月高于临界值（见图3），回升较多的原因有三：一是随着高温多雨天气影响逐渐消退，8月工业生产季节性回升，如2005-2019年8月份PMI生产指数均值较7月份提高0.4个百分点；二是受益于各类提信心、稳增长政策出台，企业生产经营预期持续向好；三是受国际大宗商品价格上涨预期升温、企业去库存进入尾声影响，制造业PMI采购量指数回升至临界值上方，对工业生产形成一定支撑。预计国内需求恢复和工业企业去库存周期步入尾声将对工业生产形成一定支撑，但出口、地产对工业生产的拖累不容忽视，未来工业生产回升幅度不宜高估。

从需求指标看，扩内需政策显效带动制造业需求重回扩张区间。8月新订单指数为50.2%，高于上月0.7个百分点，结束连续4个月的收缩态势（见图4），受益于系列扩投资、促消费措施陆续出台，国内需求不足问题有所缓解。从驱动因素看，外需继续形成拖累，内需改善是主要支撑。具体看，新出口订单提高0.4个百分点至46.7%，继续位于收缩区间，持续对国内总需求形成拖累，预计受海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险持续发酵以及地缘政治关系紧张影响，未来出口订单对制造业需求或继续形成拖累。本月新订单指数回升幅度超过出口订单指数，且前值高于临界值，后者低于临界值，说明国内需求恢复是新订单回升的主要支撑。分行业看，景气度环比上升行业数量增多，农副食品加工、汽车等中下游需求回升明显，扩内需政策发力显效或是内需回升主要原因。

从供需指标看，供需正缺口边际回升，未来或降至低位运行。8月份供需指标均环比回升，但生产指数回升更多，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的0.7%扩大至1.7%，供需正缺口边际回升，表明政策加力和需求改善预期对生产的带动作用更强（见图5）。预计受益于一揽子扩内需、稳增长政策落地显效，未来供需衔接作用将有所增强，内需恢复将为生产稳定运行提供支撑，供需正缺口有望降至低位运行。

三、预计8月PPI约增长-3.0%，工业企业去库或已步入尾声

从价格指标看，预计8月PPI同比降幅收窄至-3.0%左右。受原油等大宗商品价格上涨以及国内需求改善预期回暖影响，8月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得56.5%和52%，分别较上月提高4.1和3.4个百分点，后者重返扩张区间。原材料购进价格指数回升幅度高于出厂价格，或指向中下游企业面临的成本压力依然较大。原材料购进价格指数扩张加快，预示8月工业生产者价格指数PPI环比上涨动力有所增强（见图6），预计8月PPI同比增长-3.0%左右。

从库存指标看，工业企业去库存或已步入尾声。8月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.4%和47.2%，分别较上月提高0.2和0.9个百分点（见图7）。两库存指标边际回升，原材料库存指数回升幅度弱于产成品库存，表明工业企业去库存或已经步入尾声：一是随着部分大宗商品价格上涨和政策加力带动需求恢复预期好转，上游企业增加原材料备产的意愿有所增强；二是需求恢复预期对中下游企业产成品库存形成一定支撑，但其仍处于历史低位区间，说明国内需求不足仍对企业补库形成一定钳制。展望未来几个月，政策加力显效和国内需求恢复将对企业库存形成一定的消耗，预计工业企业去库存周期已经进入尾声，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期企业或仍处于去库存周期。

四、服务业扩张持续放缓，基建支撑建筑业PMI明显回升

8月非制造业商务活动指数为51.0%，低于上月0.5个百分点（见图8）。分行业看：

服务业扩张持续放缓。8月服务业PMI指数录得50.5%，较上月回落1.0个百分点，低于2015-2019年同期均值2.3个百分点，服务业恢复速度持续放缓（见图8）。分行业看，暑期需求继续对交通、餐饮、文化体育娱乐行业PMI形成支撑，上述行业景气度仍处于55%以上的高位，这意味着房地产业和部分生产性服务业景气度有所回落。从市场需求和预期看，服务业新订单指数回落1.0个百分点至47.4%，连续4个月处于收缩区间，居民收入恢复偏慢和房地产市场二次探底或均对服务业需求形成一定拖累；同时业务活动预期指数录得58.7%，较上月回落0.9个百分点，但仍高于临界值较多，预示着服务业企业预期依然较为乐观。预计促消费政策加码和线下消费场景恢复将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业PMI有望继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。

基建支撑建筑业景气度回升。8月建筑业PMI指数较上月提高2.6个百分点至53.8%（见图8），结束了3月份以来的下降态势。其中，土木工程建筑业商务活动指数较上月提高4.6个百分点至58.6%，表明基建项目施工加快是建筑业回升的主要贡献力量。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为48.5%，较上月提高2.2个百分点，房地产市场低迷是主要拖累。业务活动预期指数小幅回落0.2个百分点至60.3%，，处于高景气区间，政策密集出台的支撑作用较强。往后看，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产政策作用尚不明显，其持续低迷的拖累作用不容忽视。

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