2023年3月2日，上交所主板受理了苏州高泰电子技术股份有限公司（下称“高泰电子”）的上市申请。高泰电子以功能性新材料为核心业务，是一家高新技术企业。
招股书显示，高泰电子的产品主要实现电脑、手机、可穿戴设备、半导体封装等产品各功能模块或部件之间的粘接、紧固作用，同时复合导电、导热、隔热、防火阻燃、电磁屏蔽、电器绝缘、缓冲吸震、耐污、防水透气、透音防尘、外观保护、标识等一项或多项特殊功能。
(资料图)
就是靠这类具有“价值低、作用关键”特征的产品，高泰电子女掌门人叶健欲敲开资本市场的大门。高泰电子此次拟发行不超过1,730.21万股普通股，募集资金11.55亿元，用于功能性新材料生产基地建设项目、功能性器件建设项目、功能性复合材料及器件产业化建设项目。目前已回复上交所两轮问询，保荐人为国金证券，审计机构为天职国际。
一、委外存疑
高泰电子前身系苏州工业园区高泰电子有限公司（下称“高泰有限”），于2006年设立，2018年9月整体变更设立为股份公司时，去掉“工业园区”，增加了“技术”二字。
在苏州工业园区自成立至今十余年，高泰电子经营场地一直系租赁，在2021年才拥有自己的“一席之地”。前期是因自身规模小，资金主要用于营运；后来业务虽有扩大，但所处工业园区外商投资企业较多，比起这些外企，高泰电子在投资金额、用工指标、纳税贡献等方面相形见绌，因此在园区用地指标紧缺的情况下，高泰电子并不是优先被选择的企业。
于是“因场地和设备限制，公司总体产能偏紧”，高泰电子存在委外生产，包括全制程委外和部分工序委外。虽然外协加工在行业内属于普遍行为，同行业公司普遍存在，但是高泰电子的委外有以下几点异常之处：
1. 外协加工成本占比远高于同行
2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），高泰电子委外加工成本占主营业务成本比重分别为36.84%、36.26%、41.95%、26.60%，远高于同行业可比公司；同时高泰电子以全制程委外为主，而同行业可比公司中仅博硕科技存在全制程委外。
高泰电子解释比例较高主要系无自有厂房，生产办公场地为租赁，产能扩张受场地限制所致。但是，六家可比企业中方邦股份（688020.SH）、达瑞电子（300976.SZ）、博硕科技（300951.SZ）全部为租赁资产，鸿富瀚（301086.SZ）也是以租赁房产为主，上述企业的外协比例不到20%。
高泰电子又解释可比企业经营场所的租赁面积较大。试问，在面积达278万平方公里的偌大个苏州工业园区，高泰电子虽买地难但租地也难吗？会不会因为实际障碍是嫌招股书中提到过的“技改环评程序复杂”呢？多年来部分环评过程中的确出现过慢、难等现象，相关主管部门已经在着力解决类似问题，而就因为程序复杂而宁愿委外，也不多见。
关于以全制程委外为主的情况，由于同行可比公司大多是以工序外协为主，高泰电子于是拉来不是同行业但涉及模切工序的上市公司来比较。如果能这样操作，可比企业的“可比”体现在哪里？又如何能说明是行业惯例？
我们注意到，招股中大多数内容都是分产品进行说明，唯独在披露全制程委外采购总额时，高泰电子是将复合功能性材料与复合功能性器件并在一起统计的。让人感觉别扭之处是，首先这两种产品关键工序一个是涂布，一个是模切；其次复合功能性材料是高泰电子2016年才开始布局的领域，因没有建设涂布生产线前期委外比例较高，而复合功能性器件是“元老”产品了；最后，问询回复意见中高泰电子花了大量篇幅说明自涂布生产线自建后委外比例较低，但主要是泛泛而谈，数据方面提到了自产量，提到了外协收入比例，无外协采购相关数据。披露外协采购时将两种产品混在一起，对于想取数进行分析验证的估值之家来说，是不可能的了。
2. 最成熟产品委外收入占比过半且逐年提升
高泰电子外协加工涉及的产品总收入占主营业务收入的比例分别为29.99%、31.11%、29.46%、20.98%，这是针对所有产品的整体情况，看似比较稳定，若对各产品具体分析，会发现其实不然。
高泰电子在设立初期主营印刷、模切业务，主要产品为复合功能性器件和电子级追溯产品。招股书显示，这两种产品的关键工序均在于精密模切，是高泰电子最为成熟的产品领域。报告期内高泰电子营业收入分别为1.75亿元、2.33亿元、3.59亿元、2.30亿元，其中复合功能性器件及电子级追溯产品收入合计占比各期均值为68.27%，毛利合计占比各期均值为69.68%，对经营情况的贡献不小。
然而，复合功能性器件、电子级追溯产品产生的收入中，多半来自外协加工的贡献，且外协加工收入占比呈上升趋势，详见下表：
单位：万元
最为成熟的产品，却超过50%收入来自外协加工，即使是在两种产品收入整体不佳的2022年上半年，外协加工依然“耀眼”。这一情况与招股书所说“将部分生产频次较低、规模化效果不显著的产品、加工精度要求较低的产品予以委外”相悖。
而且，报告期内复合功能性器件、电子级追溯产品模切工序的产能利用率自2021年起开始下降（见下图），且并未饱和，高泰电子为何放着现成的自有产能不用，反而依靠外协加工呢？这一情况与招股书所说“公司产能总体偏紧，为满足客户订单交付，存在少量全制程外协”不符。
此外，复合功能性器件、电子级追溯产品全制程外协包含外协加工商的管理成本及加工利润，毛利率是低于自制产品毛利率的，报告期内外协比例的增加，对主营业务毛利率的变动影响均是负面影响：
单位：%
3.“ 养成系”外协商
报告期内，高泰电子向前五大全制程外协厂商采购金额占比分别为61.59%、55.56%、49.44%、65.68%，集中度较高，且厂商变动不大，各外协商基本都能提供高泰电子所有主营产品的加工。2019年、2020年第一大外协商为常州晨旭汽车用品有限公司，2021年、2022年1-6月第一大外协商为苏州贵印电子科技有限公司（下称“苏州贵印”）。
苏州贵印于2020年5月8日设立，8天后，高泰电子与苏州贵印签订的框架协议生效，2021年苏州贵印取代常州晨旭汽车用品公司，成为高泰电子第一大全制程外协厂商，2022年上半年以22.27%的采购比例蝉联第一。如此天降外协商，合理性存疑。
高泰电子解释，苏州贵印的创始人伍东源在苏州智森印刷有限公司任独立事业部负责人时，于2016年与高泰电子开始合作，主要提供工序外协加工，每年交易额不到100万元。2020年伍东源离职成立苏州贵印，因其一直为对接高泰电子业务的负责人，相关技术要求最为了解，高泰电子相关外协订单逐步从苏州智森切换至苏州贵印，后续双方的业务合作从工序外协拓宽到全制程外协。
的确有部分业务人员离职时会带走业务，但伍东源在创立苏州贵印后的一年里仍然租赁原单位苏州智森的场地，不得不佩服苏州智森的肚量。而且在2016年至2020年4月为高泰电子提供工序外协的4台全自动丝网印刷机，也属于伍东源的新公司了，据问询回复，苏州贵印在2020年只新购置了两台印刷机（见下图）。
有趣的是，由图可知苏州贵印的模切机是在2021年6月之后购置的，但招股书显示高泰电子2020年第一大工序外协供应商为苏州贵印，外协工序为印刷及模切。当年没有模切机，何来模切业务呢？
不仅如此，图中所示的“木渎厂房”即高泰电子在吴中区木渎镇购置土地后，于2021年2月建成的一期厂房。因冲压及组装产品线建设有所推迟，导致一期厂房闲置。高泰电子总是以场地受限作为外协的理由之一，可真正到了有地有房的时候，又说业务规划调整，宁愿租给别人外协加工，也不自己生产。木渎基地二期工程预计2024年投入使用，届时苏州贵印的经营场所会变化吗？
总之，高泰电子一方面显得委外很常见，一方面对委外的一些数据披露又遮遮掩掩。除了上文提到的，还有招股书中产销率的计算数据是将自制与外购一起计算的，建议高泰电子将自制产销率、外购产销率分开披露，看看到底是哪种卖得好。
二、新产品收入增速、毛利率高于科创板可比企业
报告期内，高泰电子主营业务收入分别为1.75亿元、2.32亿元、3.58亿元、2.28亿元，2019年至2021年复合增长率为43.06%。同期归母净利润分别为0.87亿元、1.09亿元、1.76亿元、1.29亿元。
带动高泰电子收入高速增长的最大功臣，不是“开朝元老”复合功能性器件、电子级追溯产品，而是高泰电子近年才涉足、2019年才建设自制生产线的新产品复合功能性材料。
先来看看新产品的战绩：报告期内收入分别为0.17亿元、0.36亿元、1.20亿元、1.21亿元，2021年、2020年增长率分别为234.59%、110.16%，新产品2022年上半年的收入已些许领先2021年全年收入；报告期内毛利率分别为59.04%、64.38%、75.34%、75.54%。
上述战绩中的增速及毛利率，远超同样销售复合功能性材料的科创板可比企业世华科技和方邦股份同期的数据，世华科技毛利率均值为61.1%，方邦股份毛利率均值为68.47%。估值之家不禁要问，新产品到底有何本事？
据招股书，销量快速增长是复合功能性材料销售收入增长的主要原因：新产品成功开发应用于苹果、联想、亚马逊等新品终端，加之自建生产线，产品交付能力提高，产销量逐步提升。
苹果、联想可谓是高科技企业的代表，高泰电子的技术能得到他们的认可，为何没有勇气冲击科创板或是创业板呢？如果没有足够的竞争优势，与科创板可比公司同类产品相比，如何能够实现更高定价和更高利润呢？关于产销量上文提到过，都不愿分开披露自制与外购的产销量明细，所谓自产销量提升又如何让人信服？
三、第四季度收入占比高
高泰电子披露的各季度主营业务收入及金额占比情况见下图：
由图可见连续三年第四季度占比均最高。高泰电子解释为其下游行业主要为消费电子行业，消费电子类厂商通常于第一、二季度进行新产品的设计和研发，并于第三季度发布新品，因国内“双11”、“双12”以及国外“圣诞节”、“黑五”等促销均集中在第四季度，同时为保障供货春节前订单较为集中，因此第四季度通常是行业销售旺季。
但估值之家不这样认为。
其一，高泰电子66%以上收入为内销，外国特殊节日的影响应该不大。其二，2020年受远程办公、线上教育等需求增长影响的时间，大部分集中在第二季度和第三季度。其三，国内也不只是“双11”，还有上半年的“女神节”“618”，还有政府不定期发放的电子消费券等等。其四，对我国来说，每年高考后至9月开学前的暑期，也是笔记本电脑、手机的畅销期。总之商家为了刺激消费，会推广各种促销活动，不可能只是指望年底。
再者，高泰电子自己以2021年收入为例，与可比企业季节性收入如下图所示：
很明显，大多数可比企业第三季度占比最高，高泰电子却得出“公司及同行业公司销售季节性基本一致”的结论，尤为勉强。第四季度因为临近会计期末，收入异常升高一般会涉及收入操纵和人为在会计最后期间调整报表的可能。报告期内高泰电子存在寄售业务，收入占比分别为17.27%、20.16%、13.63%、8.52%，主要为光宝集团、戴尔集团等客户，寄售模式下根据与客户的对账单确认收入。
高泰电子如何确定寄售客户入库或领用的具体过程？与客户的对账周期是否固定？寄售存货各期末余额多少、存放地点哪里、相关内控是否健全有效，这些都有待高泰电子的详细披露。
四、亮眼业绩只在报告期？
第二轮问询回复显示，高泰电子2023年1-6月营业收入同比减少9,744.77万元，同比降幅42.33%，业绩出现一定程度的下滑。收入下降主要受复合功能性材料收入减少影响，同比减少7,506.79万元，同比降幅62%。
报告期内凭一己之力带动高泰电子收入快速增长的新产品，再次以一己之力拉跨高泰电子期后的业绩，真可谓成也萧何败也萧何。
高泰电子表示，根据IDC、Gartner的最新发布，受宏观经济环境不佳、库存过剩等因素影响，2023年一季度全球PC出货量下降33%，是过去10年来第一季度出货量最低的年份。主要终端品牌客户Apple出货量下降46%，Dell出货量下降31%，Lenovo出货量下降30%，导致高泰电子所在行业的订单量减少。
其实，随着个人支付信息、各大APP登录信息等等与手机、电脑的深入绑定，更换新的比较麻烦，因此人们的使用时间会比以前长，换新频率会降低。报告期内因全球公共卫生事件而促成的大量的消费需求，短时间内不仅难以重现，而且消费电子行业还要面临一定的去库存压力。
虽然高泰电子称与客户保持稳定合作关系，上千个料号正在认证，全年同比降幅将收窄等等，但在市场不回暖的情况下，客户稳定又如何，有上万各个料号又能怎样？高泰电子的业绩在报告期后变脸，已成事实。
五、事出反常必有妖
1.大额借款或实为代持
据招股书，高泰电子控股股东为永成（苏州）网络技术有限公司，该公司股东为叶健及其丈夫汪义方。他们夫妇同时也是高泰电子的实控人，合计直接持有高泰电子32.0579%的股权，通过永成网络间接持有57.7967%的股权，通过两个员工持股平台合计持有6.485%的股权，二人一共合计控制高泰电子96.3396%的股权。
2006年2月，邓安进、王慕青共同出资设立高泰有限，注册资本为50万元。王慕青实为代叶健出资，因叶健有移民计划，为便利工商登记手续，故委托好友王慕青代为持有股权。之后的八年内，高泰有限实为叶健控制，仍然因为一会移民，一会不移民，仅有两次“现真身”，代持人换了一拨又一拨，直到2016年10月，夫妇二人带着员工持股平台加入，终于显名：
值得注意的是，两个员工持股平台的部分合伙人（高泰电子核心员工），其出资来源为叶健的借款。7人的借款金额最低15万，最高770万元，叶健合计对外借款金额2,042万元，其中向亲属借出1,170万元。
高泰电子表示，叶健已和相关员工签署了借款协议，年利率为5%，期限5年，到期后一次性还本付息。
叶健真是好老板，不仅大方给钱，而且利息也是最后收取。借款最高的员工为蔡晓艳，职位为董事、董秘、总经理助理（高泰电子总经理为汪义方），2021年薪酬为36.67万元，仅次于高级研发经理，比资深研发经理的薪酬高出万余元。蔡晓艳目前并没有提前还款，反倒是一名IT部的经理提前将所借75万元全部归还。
总之，整个借款事项的合理性不足，就算签署了协议并不一定就是真实情况，我们对此怀疑实为代持。
2.相隔19天估值相差5亿元
2021年12月2日，根据相关投资协议，叶健分别以对价1,850万元、1,000万元向顺皓创投、芯润管理转让高泰电子46.95万股、25.38万股股份，每股价格以公司整体估值20亿元确定；2021年12月21日，根据相关投资协议，叶健分别以对价1,000万元、1,000万元向智联创投、科技创投转让高泰电子20.76万股、20.76万股股份，每股价格以公司整体估值25亿元确定。
前后相隔仅19天，但两次股权转让定价公司估值差异较大。高泰电子解释，主要系顺皓创投与2021年7月增资入股的顺融三期，同为苏州顺融投资管理有限公司所管理的两支基金，本次受让股份算追加投资，因此定价参照2021年7月的公司估值20亿元确定；
2021年12月21日智联创投、科技创投入股时公司估值25亿元，主要系实际控制人考虑2021年度的经营业绩情况上调了目标估值，同时智联创投、科技创投看好高泰电子的发展前景，认可公司技术研发实力及生产能力。科技创投系国有控股的有限合伙企业，苏州工业园区财政审计局持有99.93%合伙份额。
对于上述解释，首先不明白为何要特意强调科技创投的实控人是审计局，这和高泰电子本身的估值没有关系；其次对投资而言，行业内的一般做法，除非是投资时约定了分期出资，如果是追加投资，那么属于新的投资行为，就要按追加时点的估值。高泰电子给出的解释显得非常不专业，甚至带点糊弄。
3.用银行存款为短期借款担保
报告期内高泰电子的资金流较为充足，经营活动产生的现金流量净额分别为0.82亿元、0.80亿元、1.67亿元、1.45亿元，各期末货币资金余额均值为1.28亿元，交易性资产中的银行理财产品余额均值为0.75万元。
整个报告期内只有一笔有息负债，即2021年末的那笔短期借款1,000.87万元，系高泰电子从宁波银行苏州分行借入的138万欧元借款，还款方式为到期一次性还本付息，年利率为0.80914%。该笔借款已付讫，报告期末高泰电子无有息负债。
不合常理之处是，高泰电子以1,275.14万元银行存款为上述短期借款进行了质押担保，而且这笔银行存款2021年底并未在“其他货币资金”列示，未体现出资金受限。
高泰电子称已在招股书披露短期借款的原因，但暂时未披露最新的招股书。
综上所述，高泰电子委外以全制程委外为主，委外成本占比高于同行，报告期内核心产品收入半数以上来自委外品，自制产量成谜，可能存在收入虚增情形；报告期内新产品收入增速、毛利率高于科创板同行，期后迅速变脸，可能存在虚构利润问题；还有实控人代持反复、前后两次股转价格差异大等不合常理之处，此次或难以敲开主板之门。
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