文|招商宏观张静静团队

(资料图)

核心观点

面对二季度经济复苏转弱、信贷滑坡、汇率波动加剧的复杂局面，此次报告立足“需求不足”这一核心矛盾，指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”这一深层原因，透露将通过“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，稳固支持实体经济恢复发展。此次报告在政策基调、政策思路，以及政策目标等方面，较之前出现显著变化，预示货币政策可能全面转松，降准降息，以及结构性政策工具或将协同发力。

核心观点:

1.宏观形势分析部分，报告在肯定需求不足是制约经济增长的主要矛盾的基础上，结合居民收入改善预期指数与BCI企业利润前瞻指数变动，进一步指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”是导致需求不足的深层原因。

2.政策基调：删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”的前期表述，提出“四个持续”。由此可见，政策基调较之前出现明显变化，这既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现，又是对“加大逆周期调节力度”原则的确认。推测下半年货币政策宽松力度将扩大，政策工具全面发力、扭转悲观预期。

3.政策目标：此次报告没有重申“稳增长、稳就业、稳物价”的政策目标，但结合专栏部分可以推测，“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。

如何平衡稳增长与稳汇率之间的关系？预计央行将综合运用跨境资金调节工具、宏观审慎工具与预期管理工具，在保证货币政策“以我为主”的前提下，防止汇率大起大落。

4.政策思路：在具体工具的使用上，本文预计降准、降息，以及结构性政策工具，均是下一步可能兑现的操作。

降息：8月的超预期降息，令市场憧憬降息通道从此开启。此次报告删去“保持利率水平合理适度”这一前期表述，强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，推测进一步降息的可能性较大，具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外，综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等，“多措并举”推动终端利率下行，亦存在较大可能。

降准：8月存在明显的流动性缺口，但此次MLF仅净投放中长期资金10亿元，流动性压力仍待化解。此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，结合下半年MLF集中回笼、地方债融资提速等因素考虑，推测近期降准是大概率事件。此外，通过降准，央行还可置换出MLF等中长期资金，降低银行负债端成本，为引导贷款利率下行提供有利条件。

结构性政策工具：二季度，结构性政策工具投放量明显减少。受此影响，企业中长期贷款与新增信贷出现滑坡。结构性政策工具的使用减少，一方面与部分工具（如：科创再贷款）到期有关，另一方面则受央行主动收缩流动性的影响（如：PSL）。此次报告新增“落实好支持科技型企业融资行动方案，巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用”、“对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”等表述，并开辟专栏详细盘点此类工具的使用情况，推测下一步该工具将再度发力，对信贷起到支撑作用。

正文

在 全球经济金融形势部分，央行对当前制约全球经济增长的“堵点”把握，与一季度基本一致，主要集中在：粘性通胀、金融风险与货币政策不确定性三个方面。往前看，地缘博弈、逆全球化，以及紧缩政策的累计效应会对全球经济产生负面影响，国内经济复苏面临的外部环境“严峻复杂”。

将视线转回国内，对于二季度经济转弱所暴露的深层问题，央行将其总结为“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”。

对于居民部门，央行二季度居民调查问卷显示，居民对未来收入改善的预期明显走弱（如图1），居民收入水平能否持续好转成为影响当期消费的重要变量；对于企业部门，BCI企业利润前瞻指数自4月以来迅速下滑，7月已落至历史低位，量化反映出“民企投资信心不足”这一问题。8月初，央行召开金融支持民企发展座谈会，在强调“两个毫不动摇”的基础上，提出“出台系列政策举措，引导金融资源更多流向民营经济”、“支持地方政府主动解决拖欠企业账款问题”，力求为民企脱困发展提供金融支撑 。

总的来看，此次报告对当前经济形势的分析较7月政治局会议更进一步，对未来经济形势的把握，延续政治局会议“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”这一判断。落实在货币政策思路上，可以看到此次报告较之前存在以下变化：

政策基调：

删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”，提出“充分发挥货币信贷效能，推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”（即：四个持续）。此次报告中关于政策基调的变化，既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现，又是其对“加大逆周期调节力度”思路的确认，推测下半年货币政策宽松力度可能扩大，全面发力扭转悲观预期。

政策目标：

1.稳经济：此次报告重申“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”，并开辟专栏提出“根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头”，“支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长”。由此可见，尽管报告没有重复“稳增长、稳就业、稳物价”的政策目标排序，但从政治局会议要求与上述表述不难看出，全面发力实现稳增长目标仍是下一步货币政策的核心诉求。

2.防风险：此次报告新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”，这句话基本是对政治局会议要求的原文引用，说明防范房企风险、修复优质房企资金链，已成为央行当前的中心工作。

3.稳汇率：此次报告新增“坚决防范汇率超调风险”，较之前“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”，态度更加坚决。在具体措施上，此次报告新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏”，淡去“推进人民币国际化”、“稳步推进人民币资本项目可兑换和金融市场制度开放”等前期表述，预示央行在超预期降息的同时，密切关注汇率的超调变动，推测其将综合运用跨境资金调节工具（如：跨境融资宏观审慎调节系数、境内企业境外放款宏观审慎调节系数）与预期管理工具（如：外汇存款准备金、外汇风险准备金、逆周期因子），防止汇率大起大落。

政策思路：

在具体政策工具的使用上，我们预计降准、降息，以及加大结构性政策工具投放力度，均是下一步可能落地的操作：

降息：8月的超预期降息，令市场憧憬降息通道从此开启。此次报告删去“保持利率水平合理适度”这一前期表述，强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，推测进一步降息可能性较大，具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外，综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等，“多措并举”推动终端利率下行，亦是主要思路。

降准：我们在之前报告中提示，8月存在明显的流动性缺口。本月MLF操作，仅净投放长期资金10亿元，流动性压力仍待化解。此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，结合下半年MLF集中回笼、地方债融资提速等因素，推测近期降准是大概率事件。此外，通过降准，央行还可置换出MLF等中长期资金，降低银行负债端成本，为引导贷款利率下行提供有利条件。

结构性政策工具：二季度，结构性政策工具投放量新增520亿（前值3750亿），剔除抵押补充贷款（即：PSL）后新增1900亿元（前值约4000亿）。结构性政策工具的大幅减少，一方面与科创再贷款等工具到期有关，另一方面则受央行主动收缩流动性的影响。在结构性政策工具力度削弱的影响下，7月企业中长期贷款与信贷总量出现滑坡。此次报告新增“落实好支持科技型企业融资行动方案，巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用”、“对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”等表述，与“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的基调一脉相承，推测下一步结构性政策工具将再度发力，对信贷起到有效支撑。

结论与启示

面对二季度经济复苏转弱、七月信贷滑坡、汇率波动加剧的复杂局面，此次报告立足需求不足这一核心矛盾，指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”是导致需求不足的深层原因，下一步将通过“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，来稳固支持实体经济恢复发展。本文认为，此次报告在政策基调、政策思路，以及政策目标等方面，较之前出现显著变化，报告预示货币政策可能全面转松，降准、降息，以及结构性政策工具将协同发力。

对于市场而言，当前抑制资产价格的核心是流动性约束，因此本月超预期降息的效果短期并不明显。但如果多种货币政策工具能协同发力，则会对资产价格形成支撑。

风险提示：

政策理解不到位；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2023年8月18日的《基调转松——二季度<货币政策执行报告>解读》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

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