报告摘要

8月15日央行OMO与MLF利率分别调降10BP与15BP，时点早于市场预期，我们认为这主要还是受到了7月经济数据偏弱的影响。在政策发力的影响下，社融数据在6月的短暂扩张后7月大幅走弱，工业、消费、投资、出口增速全面下行。尽管目前政策已经有所加码，但我们认为监管层可能也并不希望重回过去依靠债务扩张驱动经济增长的模式。在转型期内降低利息支出压力，降低经济主体负担也是激发经济内生动力的重要手段。因此，央行逆周期调控进一步加码，在8月降息力度加大，对冲经济的短期下行压力，也是政策的应有之义。

我们认为MLF利率与OMO利率的非对称调降主要是出于降低银行负债成本的考虑。不论是缓释地方债务压力，还是央行希望主导的存量房贷利率调降，在很大程度上都需要压降银行的资产收益，但在目前商业银行净息差已降至历史低位的状态下，进一步降存量利率可能还是会对其经营的稳健性带来影响。因此，我们认为MLF利率的额外调降，可能也有望引导商业银行存款利率更大幅度下调，为后续降成本提供空间。

(相关资料图)

但OMO利率与MLF利率的利差并没有特定的经济含义。在2022年隔夜利率偏低的状态下，DR007与1年期存单利率的利差相对于政策利率出现了明显的压缩。因此OMO与MLF利率的非对称调降对于短端的实际影响可能也相对有限，短端利率后续可能仍然取决于资金面的状态。

在8月15日降息的同时，资金面也出现了明显的收敛，这在6月也出现过。我们认为，央行在5月希望通过偏低的资金利率引导新一轮存款利率调降，而在6月8日调降完成后，OMO利率的调降相当于是对前期宽松的确认，但降息后DR007再度与1.9%的OMO利率匹配，显示央行并未改变资金利率在政策利率附近的目标要求，5月的稳定宽松可能是特殊状态，因此降息后资金面的波动出现了回归。本次降息前，三季度DR007的均值相对于1.9%的OMO利率相对偏低，因此央行的诉求可能也与6月类似，DR007仍然需要维持在政策利率附近，资金面也需要一定的波动来防止预期过度发酵，防范所谓的空转套利风险。

此外，资金波动的增大可能也与7月超储规模的下降有关。由于7月财政存款的升幅超过了8000亿，显著高于我们前期预测的2000亿，使得超储率降到了1%左右，这可能也造成了资金面在8月以来地方政府债发行加大等因素的影响下波动性上升。从微观数据来看，最近两日银行净融出的降幅达到了8000亿，在税期走款日还未到来的状态下，这样的降幅确实是偏大的，我们跟踪的资金缺口指数也出现了明显的上升。但是，昨日OMO的投放规模相对于6月也更早出现了更大幅度的上升，我们认为这显示出央行整体的态度也并非希望资金显著收紧，后续资金利率大概率仍将维持在政策利率附近。而如果银行净融出中枢稳定在4万亿以上，那么隔夜利率偏低的状态可能也会维持一段时间。

降息后资金面的收敛使得短端的降幅明显小于长端，但10年期国债收益率的降幅不足5BP，相对历史也相对较小，尤其是在本次降息MLF利率降幅达到15BP的情况下。这在很大程度上，还是受到了市场对于降息后财政、地产等方面的政策跟进的担忧。但根据历史复盘，可以发现在经济下行期货币、财政与地产层面的政策往往都会组合发力，但是利率的下行一般都会持续到总量政策放松结束之后。尽管在8月降息后，短期货币政策可能会进入观察期，但是如果经济偏弱的态势在短期难以逆转，在化解债务、降低成本的要求下，当前的货币宽松可能也并未达到终点，这可能意味着利率下行的趋势尚未逆转。

而降息当日利率下行的幅度不大，这也意味着短期情绪过热带来大幅调整的风险相对有限。从曲线形态上看，短期短端利率受到资金面的制约，长端利率当前下行幅度不大，在基本面偏弱的状态下仍然相对更加受益。但是随着后续政策发力的预期升温，长端可能还是会受到扰动，而资金面在税期过后可能也很难持续收紧，收益率曲线大概率会出现先平后陡的状态。因此，在当前时点上，我们仍然建议投资者延续多头思维，久期不宜过低，整体采取先长后短的策略，如果后续市场因阶段性止盈压力出现调整，也是不错的买入机会，后续再观察基本面与资金面的变化。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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报告正文

2023年8月15日，人民银行开展2040亿元逆回购操作和4010亿元MLF操作，中标利率为1.8%与2.5%，分别调降10BP与15BP。央行降息的时点早于市场预期，且OMO利率与MLF利率非对称调降也是2016年以来的首次。央行为何在此时点选择调降政策利率，为何选择非对称降息，后续政策是否存在空间，央行的行为对资金面与债券市场有何影响？

一

经济数据转弱可能是央行降息时点早于市场预期的主要原因

在7月政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”，“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，下半年降息就已成为了市场的基准预期。但是从历史上看，除了20年疫情带来的冲击之外，央行还从未连续两个季度开展降息操作，叠加央行前期强调“缩减原则”，主张在经济面临不确定性的状态下减少货币政策变动的幅度。在这样的状态下，降息在8月落地时点上仍然超出了市场的预期。我们认为这主要还是由于经济数据的加速下行。

事实上，在5月以来市场对于内需偏弱的状态已有所定价，进入6月后经济已经进入淡季，地产、建筑链条的高频数据虽然仍偏弱，但相对于之前的状态似乎也并未显著下滑，制造业PMI指数在6月后也出现了连续两个月的回升，随着政策力度的增强，6月社融增速出现了改善，大宗商品价格在7月的回升使得市场担心PPI的拐点可能触发库存周期的向上。

但从7月的宏观数据来看，其下行的幅度显然超出了市场与政策的预期。首先是社融在6月的高增后大幅走低，社融口径的新增信贷甚至降到了364亿，创下了2007年以来的新低，这固然受到了6月大量投放后储备项目不足的影响，居民部门新增信贷再度转负，企业中长期贷款也结束了连续11个月的同比多增，显示实体融资的内生动力仍然不足。

而实体数据方面，不论是生产端的工业增速，还是需求端的出口、消费和投资数据均弱于市场预期。消费方面，居民对于家电、建材等耐用品的购买出现了负增长，显示收入预期与地产市场偏弱的状态下，居民的信心仍然不足，地产销售在基数下降的状态下，负增的程度仅略微改善，投资降幅仍在进一步扩大，制造业与基建投资增速也出现了进一步回落，出口增速也创下了新低，外需偏弱的状态仍未出现明显改观。生产端，与消费品与资本品相关的产出增速均有所下降，通用、专用设备制造业的增速降幅更大，这也显示了在总体需求疲软的状态下，企业的资本开支动力不足。

当前的经济压力本质上是由于前期部分低效的投资带来了债务压力增大，在高质量发展的政策诉求下，经济在转型期内面临阵痛，在这一过程中，外需的走弱、部分房企面临的流动性压力，可能也放大了短期的困难。尽管目前政策已经有所加码，但我们认为监管层可能也并不希望重回过去依靠债务扩张驱动经济增长的模式。在此背景下，在转型期内降低利息支出压力，降低经济主体负担也是激发经济内生动力的重要手段。因此，央行逆周期调控进一步加码，在8月降息力度加大，对冲经济的短期下行压力，也是政策的应有之义。

二

非对称降息的本意可能为了降低银行负债成本，释放降成本的空间

而本次降息的另一个意外之处在于MLF利率与OMO利率的非对称调降，MLF利率调降幅度达到了15BP，高于OMO利率的10BP，我们认为这可能也是出于降低银行负债成本，释放降成本的空间。

从现有的政策发力方向来看，不论是一揽子化债方案中缓释地方政府的债务压力，还是央行希望主导的存量房贷利率调降，在很大程度上都需要商业银行调降存量的资产收益。在目前商业银行净息差已降至历史低位的状态下，进一步降存量利率可能还是会对其经营的稳健性带来影响。因此，在OMO利率常规调降10BP的状态下，我们认为MLF利率额外的调降，可能也有望引导商业银行存款利率更大幅度的调降，为后续降成本的措施提供空间。

自2016年以来，OMO利率与MLF利率的利差均维持在了75BP，但是75BP的利差实际上也并没有特定的经济含义。在2022年经济面临下行压力时，尽管OMO与MLF的利率并未调降，但隔夜利率大幅走低，在隔夜利率偏低的状态下，DR007与1年期存单利率的利差相对于政策利率出现了明显的压缩。因此OMO与MLF利率的非对称调降对于短端的实际影响可能也相对有限，短端利率后续可能仍然取决于资金面的状态。

三

降息后资金面的收敛不会持续太长 资金利率围绕政策利率波动的目标仍将坚持

在8月15日降息的同时，尽管MLF仅超额续作10亿，但逆回购净投放的规模却已接近2000亿，但与此同时资金面却出现了显著的收紧，DR007甚至回升到了OMO利率的上方。

在降息后资金面波动加大的状态在6月也出现过，DR007也在一段时间内超过了政策利率。事实上，资金面在5月处于宽松的状态，DR007均值甚至明显偏离了政策利率，央行可能与2022年4月的状态类似，希望通过偏低的资金利率引导新一轮存款利率调降。而在6月8日调降完成后，OMO利率的调降相当于是对前期宽松的确认，但降息后DR007再度与1.9%的OMO利率匹配，显示央行并未改变资金利率在政策利率附近的目标要求，5月的稳定宽松可能是特殊状态，因此降息后资金面的波动出现了回归。

而本次降息前，三季度DR007的均值为1.78%，相对于1.9%的OMO利率也出现了一些偏离，因此从某种程度上看，央行的诉求可能也与6月类似，DR007仍然需要维持在政策利率附近，资金面也需要一定的波动来防止预期过度发酵，防范所谓的空转套利风险。

另一方面，最近一周资金波动的增大可能也与7月后超储规模的下降有关。观察刚刚公布的7月央行资产负债表数据，7月的超储率降到了1.0%，低于我们前期预期的1.3%。这主要是由于财政存款的升幅超过了8000亿，显著高于我们前期预测的约2000亿。但是在6月，财政存款降幅又在财政支出偏慢的状态下明显偏高，这可能是受到了财政收付与现金到账方面的差异影响。但是，7月实际的超储规模低于我们的预期，可能也造成了资金面在8月以来地方政府债发行加大等因素的影响下波动性上升。

从微观数据来看，最近两日银行净融出的降幅达到了8000亿，在税期走款日还未到来的状态下，这样的降幅确实是偏大的。周一还是各类银行的普降，周二股份行与城商行融出有所企稳，但大行净融出的降幅仍然超过了3000亿，我们跟踪的资金缺口指数也出现了明显的上升。但是，昨日OMO的投放规模相对于6月也更早出现了更大幅度的上升，在这样的背景下，资金面持续收紧的概率也相对有限，短期内大概率仍将维持在政策利率附近。而如果银行融出规模的中枢能够稳定在4万亿以上，那么隔夜利率与DR007利差偏大的状态可能也会维持一段时间（参见报告《央行重提防套利空转 隔夜利率会持续走高吗？》）。

四

降息后多头思维仍可延续

从降息后的市场表现来看，由于降息后资金面反而出现了一定的收敛，短端利率的降幅明显小于长端，收益率曲线出现了牛平。但10年期国债与国开债收益率的降幅也不足5BP，相对于2019年以来历次OMO的调降来看，幅度还是相对偏小的，尤其是本次降息MLF利率调降的幅度更大，达到了15BP。这在很大程度上，还是受到了市场对于降息后财政、地产等方面的政策跟进的担忧。

一方面，尽管在7月政治局会议后，政策在地产、化债等方面出现了一系列新信号，但到目前为止实际落地的政策是相对偏少的，根据我们前文的分析，在政策不愿意继续依靠债务扩张刺激经济，银行息差又承压的背景下，相关政策的落地可能需要等待降低银行负债成本政策的落实。因此，在降息之后，后续政策落地的情况可能加快，市场还是担忧其对于预期带来一定的扰动，这也限制了利率下行的空间。

但是，根据我们对于历史的复盘，我们可以发现在经济下行期内，政策往往都是在货币、财政与地产层面组合发力的，但是债券利率更多还是受货币市场影响，利率的下行一般都会持续到总量政策放松结束之后。尽管在8月降息后，短期货币政策可能会进入新的观察期，但是如果经济偏弱的态势在短期难以逆转，在化解债务、降低成本的要求下，当前的货币宽松可能也并未达到终点，这可能意味着利率下行的趋势尚未逆转。

另一方面，也是出于对后续政策跟进的担忧，降息当日利率下行的幅度不大，这也意味着短期情绪过热带来大幅调整的风险相对有限。而从曲线形态上看，短期短端利率受到资金面的制约，长端利率当前下行幅度不大，在基本面偏弱的状态下仍然相对更加受益。但是随着后续政策发力的预期升温，长端可能还是会受到扰动，而资金面在税期过后可能也很难持续收紧，收益率曲线大概率会出现先平后陡的状态。

因此，在当前时点上，我们仍然建议投资者延续多头思维，久期不宜过低，整体采取先长后短的策略，如果后续市场因阶段性止盈压力出现调整，也是不错的买入机会，后续再观察基本面与资金面的变化。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《降息落地后多头思维仍可延续》

报告发布时间：2023年8月16日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

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