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央行下调逆回购利率10bp，下调MLF利率15bp，如何影响债市？

年内第二次政策利率下调的背景。7月24日，政治局会议提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，为货币加码定调。8月1日，央行、外管局召开2023年下半年工作会议，“继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”。我们在《大行存款利率下调，债市还有下半场》曾分析，以往周期政策利率下调的逻辑，主要是PPI放缓、贷款需求恢复较慢。8月11日，央行发布7月金融数据，贷款不及市场预期，以及15日的经济数据放缓，或是利率下调的触发因素之一。 考虑到上次政策利率下调是在6月15日，8月再度下调，显示出货币政策加力的迫切性。

首次非对称下调。2017年以来，央行曾四次上调、六次下调MLF和逆回购利率，但均为对称调整。此次MLF下调15bp，而逆回购下调10bp，是首次出现非对称下调。对此，我们认为，一方面，MLF下调幅度相对更大，LPR下调幅度也相应较大，给实体融资降低成本；另一方面，2019以来，10年国债和1年国债利差平均值约70bp，1年同业存单和DR007利差平均值约58bp，而非对称下调前MLF和逆回购的利差为75bp。因而非对称下调可能也是向着市场利差靠拢。

广谱利率中枢有望继续下移。在政策利率下调带动下，存贷款利率、银行间资金利率以及债券收益率等有望整体下行。在这种广谱利率中枢下行的背景下，债牛有望延续。后续重点关注两个方面，一是5年和1年LPR是否出现非对称下调，6月时两者均下调10bp；二是非对称下调后，国债的长短端利差是否出现压缩。

债市表现反映投资者相对谨慎。政策利率下调之后，当日10年国债收益率下行约5bp，与6月下调时下行4.8bp接近。此次下调后，10年国债收益率在2.57%附近，高于MLF利率约7bp，而6月下调后，10年国债在2.62%附近，略低于当时的MLF利率2.65%。相比于2022年8月15日MLF利率下调10bp至2.75%，10年国债从2.73%下行至2.66%（低于MLF 9bp）附近，当前债市对继续降息持谨慎态度，未进行定价。 待后续地产等政策落地，中长端利率或仍有下行空间。

市场等地产等政策落地，这次不一样？政策利率下调后，市场可能重点关注地产政策，重点在于一线城市是否出台超预期的放松政策。相比于去年8月降息后长端利率快速见底，这次可能不一样，市场更重视政策落地后的效果而非预期。在基本面预期扭转之前，长端利率可能延续低位震荡。

风险提示：

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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