导读

7月社融显著低于预期，主因上月冲量透支叠加需求不足。企业端，虽然中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。信用周期底部仍将持续，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间释放值得期待，降息或有5-10bp的空间，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。

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摘要

1、7月社融显著低于预期，主因人民币贷款低增。月新增社融5282亿元，低于预期的11000亿元，低基数效应下同比少增2703亿元。社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月下降0.1个百分点。考虑到7月属于季度初且6月银行冲量导致新增社融大超预期，结合两个月情况来看新增社融尚可，类似的情形也在3、4月出现过，即前季末冲量、季初回落。7月社融口径贷款、全口径（含非银贷款等）贷款分别新增364、3459亿元，同比少增3724、3892亿元。外币贷款新增-339亿元，同比少减798亿元。政府债券方面，7月新增政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，与往年水平相当。企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；金融企业境内股票融资786亿元，同比少增651亿元。此外，7月表外三项新增-1724亿元，同比少减1329亿元。

2、企业、居民信贷同比均出现少增。

1）企业端，7月企业贷未能延续强势，仅仅新增2524亿元，同比少增525亿元。其中短贷、票据、中长贷分别新增-3785、3597、2712亿元。企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性值得跟踪。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求依然不足。

2）居民端，7月居民贷减少2007亿元，去年同期为新增1217亿元。其中，短贷减少1335亿元，中长贷减少672亿元。具体来看，居民短贷减少，与假期消费降温有一定关系。居民中长贷减少，与汽车消费阶段性退潮、商品房销售低迷相关。

3、居民、企业存款大幅减少，M2、M1同比增速双双回落。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。分结构来看，居民存款减少8093亿元，企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。其中，居民、企业存款的变化，符合季节性规律。财政存款的增长明显超季节性，考虑到政府债净融资整体符合预期，财政收支差的增加是财政地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。存款超季节性增长的主因。7月M1、M2同比增长8.4%、10.7%，分别较2023年6月降低0.8、0.6个百分点，货币活化程度依然处于边际下降过程。

4、我们前期提到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间有待进一步释放。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间。此外，存量个人住房贷款利率的调降也在途中。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。

5、风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。

目录

正文

1. 社融：显著低于预期，主因人民币贷款低增

7月新增社融低于预期，低基数效应下同比少增。具体来看，7月新增社融5282亿元，低于预期的11000亿元，低基数效应下同比少增2703亿元。社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月下降0.1个百分点。考虑到7月属于季度初且6月银行冲量导致新增社融大超预期，结合两个月情况来看新增社融尚可，类似的情形也在3、4月出现过，即前季末冲量、季初回落。

分项方面，人民币贷款低增是社融低预期的核心原因。7月社融口径贷款、全口径（含非银贷款等）贷款分别新增364、3459亿元，同比少增3724、3892亿元。外币贷款新增-339亿元，同比少减798亿元。政府债券方面，7月新增政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，与往年水平相当。企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；金融企业境内股票融资786亿元，同比少增651亿元。此外，7月表外三项新增-1724亿元，同比少减1329亿元。

2. 信贷：总量低预期，企业、居民同比双双少增

信贷总量低预期，企业、居民新增贷款双双低迷。7月新增信贷3459亿元，同比少增3498亿元。各分项方面，1）新增企业贷2524亿元，同比少增525亿元。2）新增居民贷-2007亿元，同比少增3224亿元。3）新增非银贷款2170亿元，同比多增694亿元。

》企业端，中长贷延续多增趋势，票融冲量，短贷缩量

7月企业贷未能延续强势，仅仅新增2524亿元，同比少增525亿元。其中短贷、票据、中长贷分别新增-3785、3597、2712亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性值得跟踪。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。

》居民端，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷

7月居民贷减少2007亿元，去年同期为新增1217亿元。其中，短贷减少1335亿元，中长贷减少672亿元。具体来看，居民短贷减少，与假期消费降温有一定关系。居民中长贷减少，与7月汽车消费阶段性退潮、商品房销售低迷相关。

3. 居民、企业存款减少，M2、M1同比增速双双回落

7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。分结构来看，居民存款减少8093亿元，企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。其中，居民、企业存款的变化，符合季节性规律。财政存款的增长明显超季节性，考虑到政府债净融资整体符合预期，财政收支差的增加是财政存款超季节性增长的主因，也对流动性带来压力。

整体来看，7月M2与M1剪刀差较6月扩张0.2个百分点至8.4%，货币活化程度依然处于边际下降过程。其中，7月M2同比增长10.7%，较2023年6月降低0.6个百分点；7月M1同比增长2.3%，较2023年6月降低0.8个百分点。社融与M2剪刀差较6月收窄0.5个百分点至-1.8%，流动性循环边际改善。

4. 向后看，信用周期仍磨底，政策加力犹可期

我们前期提到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间有待进一步释放。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的优化以及地方化债的推进需重点关注。

货币政策方面，政策基调强调加大逆周期调节力度。展望未来，考虑到人民银行既强调“适时适度做好逆周期调节”，但也提到“防止资金套利和空转，提升政策效率”，可能意味着降息窗口适当延后，但并非关闭。从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间。此外，存量个人住房贷款利率的调降也正在途中。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。

5. 风险提示

地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。

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