分析师： 李超 / 孙欧

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来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

2023年7月信贷、社融、M2数据超预期走低，主要受6月数据的透支效应影响，半年末冲量或存在一定提前放款，对6、7两月数据扰动较大。我们认为当前我国经济“弱修复”，基本面内生动力仍显不足，信贷需求偏弱，未来金融数据对经济的带动有赖于政策传导效率的提高。预计三季度降准、四季度降息的概率较大，同时，我们预计后续央行在维持宽松基调的同时，也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体；下半年资产价格核心受流动性驱动，流动性宽松环境下，预计无风险收益率将进一步下探，形成股债双牛格局。

内容摘要

>>7月信贷新增3459亿元，超预期走低

2023年7月，人民币贷款新增3459亿元（6月数据为3.05万亿），较去年同期同比少增3498亿元，wind一致预期为8446亿元，我们预测值为6000亿元，更为相近。7月信贷增速较前值回落0.2个百分点至11.1%。

分部门看，住户贷款减少2007亿元，同比大幅少增约3224亿元，是信贷的主要同比拖累项，其中，短期贷款减少1335亿元，中长期贷款减少672亿元，分别同比少增约1066亿元和2158亿元；企（事）业单位贷款增加2378亿元，同比少增约499亿元，其中，短期贷款减少3785亿元，中长期贷款增加2712亿元，票据融资增加3597亿元，三者分别同比变动约-239亿元、-747亿元、+461亿元；非银行业金融机构贷款增加2170亿元，同比多增约694亿元。

居民短期、中长期及企业短期、中长期贷款悉数同比少增，主要受6月数据的透支效应影响，半年末冲量或存在一定提前放款，对6、7两月数据扰动较大。我们在8月1日发布的报告《2023年7月宏观预测：流动性宽松或驱动股债双牛》中提出“预计今年6月的高数据或有一定程度提前放款的特征，对7月有所透支”，在7月11日报告《6月金融数据：总量较好，结构分化》中提出“我们认为在半年末银行存在冲量诉求、及在稳增长的背景下，信贷数据或有前置，按揭贷可能存在提前放款的情况，推高6月数据”，目前看，观点得到验证。

展望未来，我们认为当前我国经济“弱修复”，基本面内生动力仍显不足，信贷需求偏弱，未来金融数据对经济的带动有赖于政策传导效率的提高。我们坚持下半年信贷将总体同比少增的判断，维持年末信贷增速回落至10.5%左右的判断。

>>7月社融新增5282亿元，同样超预期走低

7月社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，低于我们预期的1.08万亿和wind一致预期的1.12万亿。7月社融增速较前值回落0.1个百分点至8.9%。

社融增量中，对实体经济发放的人民币贷款增加364亿元，同比少增3892亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少339亿元，同比少减798亿元；委托贷款增加8亿元，同比少增81亿元；信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元；企业债券净融资1179亿元，同比多219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多111亿元；非金融企业境内股票融资786亿元，同比少651亿元。

对社融拖累最大的项目是信贷和股票融资，社融口径人民币贷款较人民币贷款口径数值少约3095亿元，主要源自非银贷款及境外贷款的影响，非银贷款体量约2170亿元，预计境外贷款7月增量约925亿元。

7月社融结构上同比多增主要来自信托贷款、未贴现票据、企业债券、政府债券。对于信托贷款，或主要受地产金融政策影响，近日，人民银行、金融监管总局联合发布通知，将“金融16条”中两项有适用期限的政策统一延长至2024年12月底，引导金融机构继续对房企存量融资展期，加大保交楼金融支持。“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，预计对信托贷款数据有支撑，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

对于未贴现票据，7月银行表内“冲票据”特征较为明显，导致未贴现银行承兑汇票仍为负值，但基数较低导致同比略有改善。

对于企业债券，随着企业债收益率下行，企业融资需求也略有改善。

对于政府债券，今年与去年政府债发行的错位效应下，7月数据同比多增，预计8、9月专项债发行提速，数据将继续有支撑。

>>M2增速继续回落，居民超额储蓄季节性下行

7月末，M2增速下行0.6个百分点至10.7%，低于我们的预测值11%和wind一致预期的11.1%，主要受信贷拖累。

7月份人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。其中，住户存款减少8093亿元，非金融企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。

我们继续估算2020年-2023年7月我国居民超额储蓄体量为6.92万亿，较上月体量减少约4600亿元，符合我们的预判，我们在8月1日发布的报告《2023年7月宏观预测：流动性宽松或驱动股债双牛》中提出“居民储蓄行为也存在季节性特征，银行往往存在季末冲存款的倾向，进而季末居民增加储蓄，但季初存款资金或重新大量流入理财产品，我们预计7月居民超额储蓄或有一定回落，但不改变其总体积累的趋势”。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程，未来较难大量释放至消费、购房，其仍是值得资本市场重点关注的资金体量。

7月末M1增速较前值继续下行0.8个百分点至2.3%，地产销售低迷、居民消费活跃度分化，去年基数走高是主要影响因素。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速年内后续大概率波动上行，但速度较为缓慢。

7月末M0同比增速9.9%，较前值小幅上行0.1个百分点，当前位置仍然较高，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

>>预计货币政策维度三季度降准、四季度降息的概率较大

结合近期各重大会议的政策信号，我们预计货币政策维度三季度降准、四季度降息的概率较大，一方面积极推动宽信用，改善企业资金可得性，另一方面进一步推动降低企业融资成本。值得注意的是，8月4日央行新闻发布会中提出“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，我们认为体现出政策较为关注资金是否有效进入实体部门，在做好逆周期调节、投放流动性的同时，引导资金有效进入实体也是关键。今年初以来银行间市场回购成交量中枢持续攀升，6月以来多日维持在8万亿上方的体量，我们认为后续央行在维持宽松基调的同时，也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体，进而强化稳增长效率。

其他的政策工具方面，预计结构性政策工具也将持续发力，7月14日，人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工具”，预计下半年仍可期待新创设的结构性政策工具。预计政策性金融工具也有望新增额度，发挥“准财政”属性。

7月政治局会议指出，要加强逆周期条件和政策储备，我们认为下半年资产价格核心受流动性驱动，流动性宽松环境下，预计无风险收益率将进一步下探，形成股债双牛格局。

>>风险提示

企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化，经济基本面承压，政策效果不及预期；数据测算或存偏差风险。

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