文丨明明FICC研究团队

回顾7月，MLF实现小幅加量续作，央行货币政策维持稳健宽松，保持银行体系流动性合理充裕，7月上半月税期扰动下资金面略有收紧，下半月税期过后资金面恢复平稳偏松，流动性总量充裕，供需尚属平稳。DR007月内均值为1.7899%，仍位于政策利率的下方。利率债方面，7月以来基本面数据仍然偏弱，推动利率持续走低，但是7月末政治局会议提出了部分超出市场预期的政策，使得债市表现有所回调。政治局会议刚刚结束，进入8月，流动性会继续支持债市行情吗？货币财政政策对于资金面将形成哪些影响？本文将进行分析。

8月流动性缺口观测

(资料图片仅供参考)

政府债券：融资压力减弱

参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计8月政府债整体净融资约6000亿元。

国债方面，预计8月国债净融资额可能在5000亿元左右。根据第三季度国债发行计划以及近期单只国债发行规模进行分析，我们预计8月国债总发行额在9000亿元左右。考虑到4050亿元的国债总偿还量，预计净融资额约为5000亿元。对比2019-2022年的8月净融资额均值约3000亿元，今年8月国债净融资额会明显上升，主要是国债到期规模较低所致。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计8月地方债净融资可能为1000亿元左右。为了稳定宏观经济，政府投资力度不减，财政政策积极发力，截至7月27日，已经有多个省区市公布了2023年8月或三季度的地方政府债券发行计划。从中国债券信息网数据的统计结果来看，8月地方债发行将达到5837亿元，考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划，预计最终地方债发行额可能达到7000亿元，而8月地方债到期规模为5912亿元，因此净融资规模可能约为1000亿元。

财政收支：财政收入增速或将放缓

参考历史经验，8月通常财政收入会低于支出，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收入增速会进一步放缓。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往“收大于支”，季末月则是“支大于收”。我们对比了2019年以来公共财政收入支出以及政府性基金收入支出情况，在此基础上结合政府“减税降费”等因素的考量，预测2023年8月广义财政收入总额大约2.1万亿元，支出总额2.7万亿，财政收支差额最终落在-6000亿元附近。

财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料8月政府存款整体规模变化不大。结合前文对于收入支出（预计-6000亿元）以及政府债融资（预计+6000亿元）的分析，预计8月政府存款可能不会有太大的变化，对流动性市场的影响较小。对比历史数据，2019-2022年8月政府存款基本增加幅度为1000亿元附近，今年财政因素对于资金面的影响和往年平均水平相比实际更为友好。

其他因素：缴准压力微增

外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动。自去年年末以来，央行外汇占款持续上升，一部分原因是商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金；但相较于政府债融资或财政收支等因素，外汇占款对流动性的影响依然较弱，预计变化幅度在500亿元以内。流通中的现金M0和存款变化均具有很强的季节性，参考2020-2022年同期情况，8月份扣除非银同业存款的人民币存款平均增加约1.7万亿元，假设平均法定存款准备金率为7.6%，则法定存款准备金需要补缴1300亿元，对流动性带来一定的扰动。

8月关注：政治局会议后货币财政的边际变化

7月政治局会议重提“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，宽货币取向明确，不排除8-9月降准落地的可能。本次政治局会议提到“加强逆周期调节”，并要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。6月时任央行行长易纲在上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作的时段重提“逆周期调节”，而这一表述也在后续的二季度货币政策例会、上半年金融统计数据发布会等重要会议场合中被反复提及。同时，6月中旬OMO与MLF利率双降落地，而月底支农支小再贷款、再贴现等结构性工具得到额度补充，逆周期调节的要求下宽货币工具已较多发力。另一方面，上半年金融统计数据发布会上“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”的表述被提及，而本次会议“发挥总量和结构性货币政策工具作用”的表述或意味着宽松货币政策空间仍存；考虑到下半年MLF到期压力较大以及流动性缺口在年内的分布情况，不排除8-9月降准落地的可能性。

关注重点领域结构性工具对实体经济的支持作用。本次政治局会议提到“大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”，或意味着将加大对应领域结构性政策工具的支持力度。今年来结构性政策工具增量相对有限，新增的两项政策工具分别为房企纾困专项再贷款与租赁住房贷款支持计划，均是围绕支持房地产行业。同时我们也关注到，存量结构性工具的额度被已较多使用，而近期央行也针对支农支小再贷款、再贴现等工具增加了2000亿元的支持额度，可见在精准有力的基调下，今年央行更多关注发挥存量结构性货币工具支持实体经济的效力。本次会议提及科技创新、中小微企业对应科技创新再贷款、支农支小再贷款等结构性工具，不排除后续适时补充工具额度等操作的可能性。

财政政策方面，预计地方债的发行使用将在三季度明显提速。政治局会议关于预算内财政提到两个点：第一，落实好减税降费政策；第二，加快地方政府专项债券发行和使用。两项措施并没有直接增加财政预算赤字规模，但考虑到目前地方债发行进度仍留有较大空间，在稳增长压力加大、政府性基金收入承压的情况下，地方债早发行、早使用将对财政以及经济都提供支持，我们预计三季度政府债发行将迎来阶段性的“小高峰”，届时政府债缴款等因素或将对流动性形成扰动。

后市展望

经我们测算，8月存在一定的流动性缺口，但考虑到货币政策整体稳健，预计资金利率不会大幅反弹，整体仍将在政策利率下方震荡运行。①政府债供给压力增大，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计8月政府债整体净融资约6000亿元；②预计8月财政收支差额-6000亿元；③M0或增加500亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来2000亿元缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算8月存在约2500亿元的流动性缺口，流动性压力可控。预计跨季结束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7-1.8%区间内平稳运行。对于债市而言，虽然资金面和基本面情况对债市尚不构成明显压力，但2023年7月的政治局会议提出了部分超出市场预期的政策，市场对经济的悲观预期可能会有所修正。短期内债市存在震荡调整的可能性。

风险因素

货币政策财政支出不及预期；经济复苏情况与预期不符；海外流动性风险加剧

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