摘要
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从资金面起变化到债市调整，大体上有两种情况。一种是 货币政策转向，引发资金面收紧 ，导致债市大幅调整；另一种是 货币政策基调未变，资金面短期波动，叠加其他因素冲击 ，导致债市快速调整。前者对应2016-2017年和2020年，后者则对应2022年四季度。
2016-2017年，中国经济进入上行周期，复苏过程从2016年二季度延续到2017上半年，货币政策从宽松转向中性偏紧。10年国债从12月初的3.03%最多上行至3.37%。2020年，同样是经济出现修复信号，货币政策从疫情的宽松中回归，10年国债收益率在4月底达到2.5%的阶段底部，此后12个交易日快速上行超过20bp至2.73%。
不过2022年至今，货币政策基调并未发生明显大的转向，流动性合理充裕状态一直延续。此前两次货币政策转向无一例外都是在新增社融同比持续正增、宽信用效果显现之后，当前或不具备转向条件。
在货币政策基调未变的情况下，资金面短期波动，叠加其他因素冲击，由于机构负债端不稳定，也可能导致债市快速调整。这种资金面波动构成的短期债市调整风险，更应该是我们下半年关注的重点。2022年四季度的债市调整或可提供借鉴。
如何提前捕捉资金面的边际变化？在流动性自发平衡的环境下， 核心是观察企业融资需求和银行信贷主动投放带来的银行资产和负债端的压力变化。 信贷需求增强，会导致银行间市场净融出资金规模下降，同时其负债端压力上升，表现为同业存单净发行规模上升和利率上行。其中，表征银行资产端强弱的票据利率走势、银行体系净融出规模，和反应负债端压力的同业存单净发行规模和利率，这一系列指标构成了我们观察资金面是否边际收敛的重要线索。
总体来看，下半年应对债市风险，资金面起变化或是序曲，需要密切关注 票据利率、银行净融出规模和同业存单净融资量这三个高频指标 。如果三个信号相互印证，同时指向信贷需求出现阶段性企稳，或是债市阶段性拐点。
当前资金面风险如何？从这三个维度来观察，一是票据利率在6月末下行至低位，同时7月票据利率暂时没有明显上行迹象，反映银行信贷投放还未明显加快；二是银行体系净融出在历史高位，表明银行资产端压力不大；三是5月以来单周同业存单净发行量多为负，且存单发行利率走低，表明银行负债端压力较小。三者印证当前资金面收敛的可能性较小，债市风险不大。
核心假设风险。财政政策出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
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从资金面起变化到债市调整
从资金面起变化到债市调整，大体上有两种情况。一种是 货币政策转向，引发资金面收紧 ，导致债市大幅调整；另一种是 货币政策基调未变，资金面短期波动，叠加其他因素冲击 ，导致债市快速调整。前者对应2016-2017年和2020年，后者则对应2022年四季度。
历史上几轮利率牛市的拐点，大多伴随着货币政策转向，资金面随之收紧，带来债市大幅调整。2016-2017年，中国经济进入上行周期，复苏过程从2016年二季度延续到2017上半年。在这种背景之下，货币政策从宽松转向中性偏紧。2016年8-9月出现资金面收敛信号，资金利率波动加大，R007在9月末跨季期间从月初的2.3%左右上行突破2.7%；2016年12月16日，中央经济工作会议对货币政策的定调为“货币政策要保持稳健中性……调节好货币闸门”，而此前的表述则没有提及中性和闸门，货币政策确认转向， 10年国债利率快速上行突破3.0%，从12月初的3.03%最多上行至3.37%。
2020年，同样是经济出现修复信号，货币政策从疫情期间的宽松中回归常态。2020年3月新增社融同比大幅改善，4-5月经济数据改善，5月下旬，银行间资金利率上行，隔夜利率从1%以下回到了2%左右的水平，6月中下旬监管层表态货币政策适时退出，并且提到个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，确认了货币政策回归常态。 10年国债收益率在4月底达到2.5%的阶段底部，此后12个交易日快速上行超过20bp至2.73%。
不过2022年至今，货币政策基调并未发生明显大的转向，流动性合理充裕状态一直延续。回顾2016年和2020年，无一例外都是在 新增社融同比持续正增、宽信用效果显现之后，货币政策转向。 例如2016年8-11月新增社融同比连续多增，12月货币政策确认转向。2020年则是3月开始新增社融同比明显多增，3-5月新增社融同比增量合计5.1万亿元，6月货币政策确认转向。而 今年以来，新增社融同比在一季度连续多增后，4-5月又再度转弱，在宽信用效果尚未显现之前，或不具备货币政策转向的条件，即当前由货币政策转向造成债市大调整的概率或不大。
不过在货币政策基调未变的情况下，资金面短期波动，叠加其他因素冲击，由于机构负债端不稳定，也可能导致债市快速调整。在当前宽货币基调转向概率较小的背景之下，这种资金面波动构成的短期债市调整风险，更应该是我们下半年关注的重点。
2022年四季度的情况或可提供借鉴。2022年4-8月受央行上缴利润和财政退税等因素影响，流动性趋于宽松，隔夜利率DR001的中枢持续低于1.5%。而8月降息之后，9月资金面不松反紧，开始出现边际收敛、波动加大的现象。
具体而言，8月下半月，面临缴税常月的税期，资金利率出现了阶段性收敛，R007中枢从税期前的1.4%上行至1.5%，且税期过后资金面未有转松迹象，R007大多时间维持在1.55%以上的相对高位。
进入9月，资金面波动进一步放大，体现在9月税期之前资金利率就开始出现边际收敛，并延续至9月末。20日为纳税截止日，而资金利率从15日即开始持续攀升，R007从1.6%上行至9月末的2.2%左右。
10月国庆假期后，流动性转向宽松，利率曲线整体下移，R007再度回到1.6%左右。不过税期资金面再度波动加大，R007在税期一度上行突破2.6%，而此前的中枢在1.6%左右的低位。央行逆回购投放加量，25-27日单日投放量均超过2000亿元，呵护市场情绪，资金面在税期过后阶段性转松，R007下行至2.0%以下
进入11月，银行间资金利率进一步回归常态化，向政策利率快速靠拢，R007基本在7天逆回购利率2.0%上下波动。在资金面偏紧的背景下，容易形成债市反转的预期，疫情防控优化+理财负反馈，造成了利率的快速调整。
反观2022年2-3月，在资金面没有出现大幅波动的情况下，虽然地产政策放松的冲击也带来了债市调整，但幅度并不大。2022年春节过后，资金面整体处于相对平衡状态，在3月跨季之前， R001在2%上下波动，R007在2.2%上下波动，与政策利率偏离较小。在资金面平稳的背景下，宽信用预期发酵，利率进入阶段上行期。一方面，2022年2月中旬发布的1月社融增幅超预期，达到单月新高6.17万亿元。另一方面，2月21日开始，广州、苏州和南京等城市的部分银行下调房贷利率，地产宽信用预期快速升温。进入3月初，郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，取消“认房又认贷”，宽信用预期进一步发酵。
受社融超预期和地产宽信用预期升温的叠加影响，10年国债利率从2月初的2.7%最高上行至3月中旬的2.85%，期间单日最高上行6bp（2022年11月调整时单日最高上行10bp），调整幅度相对温和。
对比2022年2-3月和四季度的债市表现，虽然两者面临的政策冲击力度有所不同，但是在资金面平稳的时候，债市调整的幅度或有限。反之如果资金面边际收敛、波动加大，再叠加超预期的稳增长政策冲击，债市上行的幅度或被放大。
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三条线索捕捉资金面的边际变化
如前文所述，资金面波动可能是引发债市调整的序曲。那么，如何提前捕捉资金面的边际变化？我们认为在流动性自发平衡的环境下，核心是观察企业融资需求和银行信贷主动投放带来的银行资产和负债端的压力变化。如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。以2022年8-11月的资金面波动为例，我们从三个维度来捕捉资金面边际收紧的线索。
一是资金供给下滑超季节性。主要观察税期、月末和月初等特殊时点，银行间市场银行体系净融出量的变化。2022年8月末、9-10月税期和11月初资金利率都出现了波动加大的情况，从银行体系净融出量变化来看，8月最后一周，净融出量降至3.82万亿元，低于6月和7月末的4.09万亿元、4.05万亿元。9-10月税期，净融出量分别降至4.24万亿元、2.6万亿元，低于7-8月税期的4.10万亿元、4.65万亿元，尤其是10月税期资金供给下滑明显。进入11月，尽管有财政支出的支撑，但银行净融出量从11月初开始就持续处于低位，11月上旬均值仅为2.93万亿，大幅低于8-10月同期均值4.49万亿元。银行融出资金量减少，可能反映其信贷等其他资产的投放加大，主动减少在金融市场的资金融出量，此时如果市场降杠杆不及时，就会造成资金面的波动加大。
二是票据利率走高指向信贷投放加快。8月22日，央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求保持贷款总量增长的稳定性。此后信贷投放速度有所加快，8-9月新增社融连续超预期，其中8月新增社融2.43万亿元，略超预期的2.04万亿。8月新增人民币贷款1.25万亿元，较上年同期多300亿元。9月新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元，连续第二个月超预期。9月新增人民币贷款2.47万亿元，较上年同期多增8108亿元。
不过社融数据的公布往往滞后，票据利率作为信贷需求的同步指标，为我们提供了一个更高频的视角。从票据利率走势来看，可以进一步确认8月下旬至9月，银行净融出资金规模不断下降的背后，是信贷投放有所加快。8月下旬，央行信贷形势分析座谈会之后，票据利率一度出现大幅上行，1M票据利率从0.15%一路上行至2.8%。这一上行趋势在9月持续，1M票据利率自9月初就位于1.25%，之后一直处于上行趋势，9月末较8月末大幅上行90bp。进入10月，1M票据利率开始转为下行。对应8-10月信贷需求，在票据利率走高的8-9月，信贷多超预期，而10月则不及预期。
三是存单净融资额走高，反映银行负债端存在压力。在银行信贷投放加快的背景下，其负债端压力逐步显现。9月开始，银行同业存单净发行量明显增加。9月5-23日，同业存单净发行量合计达到6181亿元，净发行连续三周都在1000亿元之上。这是2022年二季度以来首度出现存单净发行连续处于较高水平的情况，在一定程度上也反映银行负债端压力的边际增加。
将银行资产端和负债端的高频指标相结合，我们可以看到，反映资产端信贷强弱的票据利率，是显示负债端压力的同业存单利率的领先指标。8月末，1M票据利率走高，1年存单利率也随之在9月初见底。9-10月，1年存单利率进入温和上行阶段，从9月初的1.95%小幅攀升至10月末的2.0%左右。进入11月，在资金面快速收敛的背景下，1年存单利率开始快速上行期，11月16日，1年期同业存单收益率达到2.65%，相对10月末上行63bp。
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在资金面出现明确收敛信号之前，债市风险较小
总体来看，在市场流动性自发平衡的阶段，信贷需求是推动流动性收敛的重要变量。信贷需求增强，会导致银行间市场净融出资金规模下降，同时其负债端压力上升，表现为同业存单净发行规模上升和利率上行。
其中，表征银行资产端强弱的票据利率走势、银行体系净融出规模，和反应负债端压力的同业存单净发行规模和利率，这一系列指标构成了我们观察资金面是否边际收敛的重要线索。
当前资金面风险如何？我们也可以从高频票据利率、银行体系资金净融出量、存单净融资和发行利率这几个维度来观察。
一是票据利率在6月末下行至低位，同时7月票据利率暂时没有明显上行迹象，反映银行信贷投放还未明显加快。6月最后一周票据利率大幅下行，相比月初，1M票据收益率累计下行62bp，3M票据收益率累计下行47bp，6M票据收益率累计下行37bp。最后一周票据利率的走向可能反映6月信贷投放或仍较弱。进入7月，票据利率首先下行至低位后反弹，但整体反弹力度并不大，7月7日相较6月30日，1M、3M票据利率分别上行6bp、11bp至1.54%、1.49%，6M票据利率小幅下行4bp至1.42%。后续票据利率是否进一步上行较为关键。
二是银行体系净融出在历史高位，表明银行资产端压力不大。6 月季末最后一周，资金仍然供给充足，银行体系净融出规模维持在 5 万亿元以上的高位，显著高于 3 月跨季净融出均值 4.6 万亿元。跨季之后，银行体系净融出规模进一步攀升至 5.1 万亿元以上。净融出量持续高位反映银行资产端压力或不大。
三是5月以来单周同业存单净发行量多为负，且存单发行利率走低。5月8日-6月30日，同业存单净发行量合计达到-5810亿元，期间8周中仅1周净发行量小幅转正，同时存单发行利率也在一路走低，从3月末的高点2.6%左右下行至当前的2.2%左右，下行超过40bp。同业存单净发行量和发行利率的走低也反映当前银行负债端压力较小，无需发行大量存单以缓解负债压力。
进入7月第一周，同业存单发行3544亿元，净发行转正，为2180亿元，主要是由于当周到期量较小，仅1364亿元。未来两周到期量将升至6004亿元、4870亿元，我们需要继续观察随着到期压力的上升，同业存单净发行是否维持在较高位。
综上所述，下半年应对债市风险，资金面起变化或是序曲，因而我们需要密切关注票据利率、银行净融出规模和同业存单净融资量这三个高频指标。如果三个信号相互印证，同时指向信贷需求或出现阶段性企稳，或是债市阶段性拐点。当前银行负债端压力并不大，对应资金面收敛的可能性较小，债市风险不大。
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