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去年11月以来，A股迎来一波漂亮大涨。上证50累计反弹21%，跑赢其它A股主流股指。其中，贵州茅台(行情600519,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、隆基股份、山西汾酒(行情600809,诊股)、海天味业(行情603288,诊股)等大白马均迎来了强势回升，普遍有30%以上。

同样作为上证50成分股的片仔癀(行情600436,诊股)关注度并不高，但从低点上来也反弹了33.5%，一度大涨42%。目前，片仔癀PE-TTM为74.4倍，是中药行业赛道市值TOP10中估值最高的，且遥遥领先同行。比如，同仁堂(行情600085,诊股)48倍，白云山(行情600332,诊股)12.6倍。

那么，片仔癀这只颇具市场争议的一只中药龙头，今年还会有良好投资机会吗？

01

业绩萎靡之谜

1月31日，片仔癀公布了2022年全年业绩预告。去年总营收为86.9亿元，同比增长8.36%，归母净利润为24.69亿元，同比增长2.84%。营收增速创下2015年以来最低，且首次低于10%。

拆分看，Q4营收20.74亿元，仅为8.5%。利润方面，Q4仅为4.17亿元，同比负增长0.7%。

2015-2021年，片仔癀营收复合增速高达27.3%，归母净利润复合增速高达29%。6年能够保持如此之高的增长，是片仔癀股价持续上涨的最核心逻辑。

然而，2022年失速了。要知道，董事长林玮奇曾明确表态过，2022年业绩要争取2位数的增长。但从实际的结果来看，显然没有达到目标。对此，有一些投资者认为，这可能会是未来的常态，片仔癀需求不可能持续爆发。

不过，在我看来，片仔癀的基本面变化并不大，2022年确有特殊之处。

第一，高基数问题。在潘杰任职董事长的第一年（2021年），三季度高调上线电商官方旗舰店，当季以及四季度迎来了销量的爆发式增长。21Q3归母净利润同比大增93%，创下多年新高。基数之高，22Q3利润同比负增长17.6%，也在预料之中。

如果以2020年的净利润为基数，到2022年，年复合增长率为22%。从这个维度看，这并不差。

第二，主被动控量。去年，上海疫情封控持续了将近3个月，大范围波及到周边省市。而华东区域是片仔癀营收的主战场，2021年占比高达70.69%。疫情影响了片仔癀线上以及线下的消费场景。

而四季度业绩疲软，与主动控量有一定关联。在业绩快报中，片仔癀也明确提到，公司努力调控营销渠道，夯实市场基础。2021年，潘杰大力发展线上渠道，对于多年经营的线下渠道冲击不小。而去年林玮奇上任之后，更加注重线上与线下的平衡。两大主要渠道在去年都有断货的问题，这跟公司“细水长流”的经营战略有关。毕竟上游的天然麝香还是相对紧平衡的。

2023年，以上两大制约因素将会有明显缓和。第一，2022年业绩基数低了。第二，疫情封控不再有了。今年业绩重回20%的常态高增长是可期的。这亦是估值维持高位的重要逻辑。

对于片仔癀而言，有一个潜在对业绩增长的关键因素——提价。2005年至2020年，片仔癀一共提价12次，出厂价从125元提升至410元（预估），累计提价幅度为223%，GAGR为8.24%。

最近3次提价的时间分别是2016年6月、2017年5月、2020年1月。按照上一次时隔3年的提价规律，2023年可能就会提价了。一方面是原材料仍然在上涨，对毛利率影响不小；另一方面，片仔癀2021年的巨大舆论风口已过。

02

化妆品之困

片仔癀化妆品是公司以及市场给予厚望的业务，亦在过去几年提高了不少业绩增量贡献。2018-2021年，该业务营收分别为2.74亿元、4.3亿元、6.11亿元、6.85亿元，同比增速分别为56.6%，56.9%、42%、12.1%。归母净利润分别为4246万元、8094万元、1.14亿元、1.34亿元，同比增速分别为102%、90.6%、40.8%、17.5%。

其实，我们发现片仔癀2021年化妆品业务有明显减速，虽然有基数越来越大的客观因素。但对比化妆品行业整体表现，表现还是很萎靡的——当年零售规模为4026亿元，同比大增14%。

2022年上半年，化妆品业务营收2.9亿元，同比大幅下滑19.2%，归母净利润为7188万元，同比下滑26.7%。下滑如此之多，一方面是因为片仔癀化妆品销售一部分来源于体验馆以及化妆品专营店（2019年超300家）等线下渠道，受到疫情封控影响较为严重。这是客观原因。

但很显然，这还跟片仔癀的经营策略与定位密切相关——过去几年把重点精力放在与片仔癀药品协同销售的线下渠道。

但这几年，化妆品销售渠道已经发生天翻地覆的变化。商品百货等传统线下渠道流量快速走低，2020年渠道份额仅占18%，而线上渠道逐年攀升，从2015年的31%提升至2020年的44%。2020-2022年，伴随着疫情对于线下化妆品销售场景的持续挤压，叠加线上电商平台的发力，加速了行业销售渠道的重大变革。

珀莱雅(行情603605,诊股)趁着疫情发生了公司经营的重大改革，全面拥抱线上渠道，完成了一场漂亮的成功改革。在疫情之前，珀莱雅线下渠道将近50%。但三年之后，线下渠道已经萎缩至11.73%（2022H1），而线上渠道已经占比高达87.93%。其中，去年上半年线下销售额同比减少16.3%，这已经是线下渠道连续第5个半年度萎缩。

从事实上看，彻底转型为一家名副其实的线上化妆品销售公司无疑是正确的选择，不管是利润增长，还是盈利能力均取得了非常靓丽的表现。2020-2022Q3，归母净利润同比增速分别为21.22%、21.03%、35.96%。毛利率同期分别为63.55%、66.46%、69.43%。

然而，诸如丸美股份(行情603983,诊股)、上海家化(行情600315,诊股)、兰芳家化线下占比较大，业绩承压，转型线上并不顺利，业绩表现非常之疲软，与珀莱雅形成了鲜明的对比。

片仔癀化妆品业务面临与这些化妆品公司一样的经营困境。

03

尾声

2014年，当时新一届领导班子刘建顺提出“一核两翼”发展战略——一核即片仔癀主营药品，两翼为保健食品药品及化妆品、日化产品。

2021年，潘杰上任后，修改公司发展战略为“多核驱动，双向发展”——即做优片仔癀，做大片仔癀牌安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品；向内挖掘潜力，提质增效；向外积极寻找合适标的，稳妥推进外延并购。2022年，林玮奇上任后，暂无修改公司发展战略。片仔癀会沿着多元化的发展不会停下来。

2020年7月，片仔癀斥资4447亿元收购龙晖药业51%的份额。而龙晖药业是全国5家双天然安宫牛黄丸的生产企业，稀缺性还是有的。2022年上半年，该业务收入1.23亿元，同比暴增171%，主要还是铺货行情，覆盖400家体验店以及全国超50家连锁的5000家药店门店终端。去年Q3，业务仅有0.11亿元，同比下降72%。

安宫牛黄丸是同仁堂的王牌产品，2021年销售额就达到23.08亿元，

占市场总份额的56.42%。片仔癀接手龙晖药业，2021年市占率为0.45%。该行业在2021年的市场规模为40.9亿元，5年年复合增速高达33.6%。在这样一个高速成长的赛道中，片仔癀收购龙晖来分一杯羹无疑是正确选择。目前，该业务还没有成为公司新的增长极，其发展进展值得持续关注。

片仔癀主营的药品基本盘可以继续吃比较久的红利，叠加未来可能会跑出来的安宫牛黄丸等新的增长极，未来几年保持双位数的增长的压力不算太大。

目前，片仔癀PE为74倍，位于公司最近5年中位数水平。如果把估值切换到2023年来重新计算一下，估值倍数还会相对低一些。

随着业绩的筑底回升，叠加宏观大盘的趋势向上（虽然会一波三折），片仔癀有一定概率在今年迎来一波爆发。同时，也需要密切跟踪业绩的表现，谨防片仔癀放量以及提价不及预期、化妆品业务继续大幅下滑的风险。

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