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近期，承德露露(行情000848,诊股)股份公司（下称“承德露露”，000848.SZ）因接连被监管部门点名而受到市场关注。

2022年12月17日，承德露露披露了《关于公司及相关人员收到河北证监局行政监管措施决定书的公告》，公告显示，公司个别时点财务公司存款超授权限额。

然而，在收到处罚公告十日后，公司就签订了金融服务协议，继续与控股股东关联财务公司万向财务合作。深交所随即下发关注函，要求公司回答是否实质上构成关联方资金占用。

上述处罚公告公布前，公司部分高管辞职。

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业绩上涨但毛利率下滑

公开资料显示，承德露露于1997年上市，近年来营收和净利润波动起伏。2019年至2021年，公司营业收入22.55亿元、18.61亿元和25.24亿元；净利润4.65亿元、4.32亿元和5.7亿元。

伴随着素食主义的兴起和对健康饮食的追求不断加深，2022年前三季度，公司营业收入达到19.71亿元，同比增长6.32%；归母净利润4.21亿元，同比增长5.06%。

（数据来源：Wind）

中银证券(行情601696,诊股)对此分析称，公司产品具有礼赠属性，2022年公司继续推进现有市场深耕，加强空白点开发以及渠道下沉，积极开拓校园、车站、餐饮等新渠道，同时加强了对南方市场的开拓。随着消费场景逐步回归正常和原材料成本回落，预计2023年将延续业绩改善态势。

承德露露最大的单品就是杏仁露，95%以上的销售都来自于主力大单品。这样在采购、生产、包装的过程中往往能充分发挥规模效应。

然而，公司近年整体毛利率处于下滑态势。2019年至2021年，承德露露销售毛利率分别为52.62%、50.13%和46.8%，2022年前三季度为44%。

为何业绩上涨伴随着毛利率下滑？研究机构分析，随着植物蛋白饮料市场竞争日渐激烈，椰汁、豆奶、核桃乳等产品扩张迅速，承德露露的市场压力将逐渐增大。

2022年上半年，北部地区贡献了92.6%的营收，其余市场出现了较为明显的收缩，公司中部地区及其余地区营收分别同比下降3.6%和18.08%。

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资金常年沉淀在万向财务

根据前瞻产业研究院预测，2021年我国植物蛋白饮料行业市场规模约1234亿元，且在2026年有望达到 1400亿元。

庞大的市场预期之下，承德露露近三年来营收规模依然维持在20亿左右，而早在2015年，公司营收就达到了27亿元的顶峰，随后几年稳定在21亿元以上。

目前，承德露露打造新单品、扩展新市场意图明显。2022年6月份其在杭州、重庆及电商渠道上市了两款新品：经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露。公司表示，目前储备了10款以上产品，会根据市场情况陆续上市。

2019年至2021年，公司研发费用呈上升趋势，分别为1368.7万元、1098万元、1882万元，2022年前三季度为1422万元。值得注意的是，公司研发费用增加的同时，研发人员数量在减少，从2020年的100人降至2021年末的96人，研发人员数量占比从9.35%降至8.3%。

身处快消类行业承德露露现金流情况较为稳定。截至2022年上半年末，承德露露货币资金26.11亿元，占总资产比例高达80.62%，其中约25亿元存于控股股东关联财务公司万向财务。

从公告披露的情况来看，公司近五年来未进行投资并购，货币资金也从2014年的8.66亿元增至2021年的超过26亿元。同时，承德露露每年与万向财务公司签订一次金融服务协议。

2022年12月17日，承德露露披露了《关于公司及相关人员收到河北证监局行政监管措施决定书的公告》。公告显示，承德露露公司独立性存在缺陷、内幕信息知情人管理不规范、投资者关系管理不规范。承德露露2020年12月22日、23日在万向财务的存款余额分别为25.21亿元和25.27亿元，均超过了《金融服务框架性协议》中约定的“日各类存款最高余额最高不超过人民币25亿元”，未及时履行相关审议程序和信息披露义务。

在收到处罚公告十天后，公司就签订了金融服务协议。12月28日公司公告，将继续与万向财务签订金融服务协议，2023年日各类存款最高余额由25亿元提高到了32亿元。

深交所随即下发关注函，要求说明提高2023年日最高存款余额的原因，以及是否实质上构成关联方资金占用，或资金被其他方实际使用等变相侵占上市公司利益的情形。

承德露露在回复公告中表示，截至目前，未发生影响公司在财务公司资金安全性、流动性的情况，公司将存款存放在财务公司不存在影响公司正常经营的情况。

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存款利率低于其余关联公司

上述处罚公告公布前，公司部分高管辞职。2022年10月18日公司公告，承德露露的非独立董事曾波、独立董事董国云辞职，两人辞职后将不再担任承德露露的任何职务。

目前，消息仍然在发酵，有投资者在互动平台提问：“万向财务公司净资产不到30亿元，如何保证存款安全？综合近几年存放万向财务25亿元2022年综合年华化收益率1.75%左右，按照目前国有银行为大型现金流企业综合金融服务方案，收益率明显过低。贵司现金流如此高，为何不偿还流动负债？”

承德露露回复称，公司在万向财务存放的资金，属于正常存款业务，关联交易遵循市场公允价格，不同期限结构存款利率均高于央行基准存款利率，能够获得较商业银行更高的收益。

值得一提的是，除了承德露露，公司实控人鲁伟鼎还间接控制4家上市公司：万向德农(行情600371,诊股)、顺发恒业(行情000631,诊股)、普星能量、万向钱潮(行情000559,诊股)。部分关联公司同样与万向财务签订了金融协议，但存款利率高于承德露露。

以2021年为例，万向钱潮在财务公司的存款利率为0.35%-3.4%，顺发恒业的存款利率为0.35%-2.25%，承德露露存款年利率为0.35%-1.5%。

企查查显示，万向财务有三次行政处罚，处罚单位分别为人民银行、银保监会和杭州市地方税务局，处罚金额超90万。

而另一方面，承德露露部分投资企业出现风险。企查查风险数据显示，2023年1月，河北省廊坊经济开发区市场监督管理局公示，廊坊露露饮料有限公司 （公司持股：63.75%） 存在信息隐瞒真实情况/弄虚作假。

2022年，承德露利包装制品有限公司（公司持股：15%） 被法院列为失信被执行人，涉案金额78.7万元。

尽管面临诸多危机，从短期来看，公司仍将保持其市场地位。国信证券(行情002736,诊股)认为，目前，公司新品推出和南方市场开拓仍处于初期，虽然进展有所放缓，但成效仍值得期待。预计公司2022-2024年营收为27.91/32.94/37.88亿元（ 分别下调约10%/12%/14%） ，同比增速10.6%/18%/15%；归母净利润为6.3/7.4/8.7亿元（ 分别下调约7%/10%/10%） ，同比增速9.7%/18.7%/16.6%。

二级市场方面，2021年年末，基金对承德露露的持股数量合计5946.7万股，到了2022年年末已降至27.77万股。截至2月1日收盘，承德露露报8.9元/股，市值96亿元，滚动市盈率16倍。

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