11月4日，西安巨子生物基因技术股份有限公司（下称“巨子生物”，HK:02367）正式在港交所主板上市，成为港股“胶原蛋白第一股”。巨子生物发行价为24.30港元/股，开盘价为26.00港元/股，上市首日收涨近10%。

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截至11月11日收盘，巨子生物报33.4港元/股，港股市值为331.2亿元。

2021年，巨子生物的毛利率高达87.2%，领先同行业对手，甚至逼近茅台（600519.SH）。

高毛利率曾把这家公司推向“暴利”的风口浪尖——巨子生物旗下的品牌“可复美”，因在电商平台上将一盒5片的类人胶原蛋白敷料定价为198元，相当于“成本4块卖40”，而引发过不小的争议。

成为“胶原蛋白第一股”之后，这家公司的身世也开始受到关注。

01 “面膜大户”的发家史

巨子生物成立于2000年，拥有基于合成生物学技术开发的重组胶原蛋白专利，目前主营产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品三大方向。

根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，2021年，巨子生物是中国第二大专业皮肤护理产品公司。从2019年起连续三年，巨子生物一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。

根据巨子生物招股书，2019年至2021年，巨子生物的营收分别为9.57亿元、11.91亿元和15.53亿元。

巨子生物的毛利率位于行业较高水平，且增长势头正盛。招股书显示，2019年-2021年及2022年前5个月，巨子生物的毛利率分别为83.30%、84.60%、87.20%和85.0%。

与同行业上市公司相比，巨子生物的毛利率都处于领先地位。

贝泰妮(行情300957,诊股)（300957.SZ）2019年-2022年上半年毛利率分别为80.22%、76.25%、76.01%和76.30%；同期华熙生物(行情688363,诊股)（688363.SH）毛利率分别为79.66%、81.41%、78.07%和77.43%。

2019年-2021年及2022年前五个月毛利率数据，来源：巨子生物招股书

高毛利率源自对产业链的掌控。从原料、制造到终端产品，巨子生物的成本都控制在较低的水平。

销售成本方面，招股书显示，2019年-2021年及2022年前5个月，巨子生物销售成本分别为1.60亿、1.83亿、1.98亿和1.08亿，包括原料采购、制造费用及物流等费用。

但另一方面，巨子生物在研发上的“节约”也很惊人。

2019年、2020年、2021年及截至2022年5月31日五个月，研发成本分别为1140万元、1338万元、2495万元和1424万元，仅占总收入的1.2%、1.1%、1.6%及2.0%。

销售及研发成本数据来源：巨子生物招股书

和同行们相比，巨子生物的确很能赚钱。不过，净利率数据近年来一直在下滑。

过去三年，经调整净利润分别为5.75亿元、8.27亿元和8.51亿元；经调整净利润率则分别为60.1%、69.5%和54.8%。2021年巨子生物的净利率已经比2020年减少了14.7个百分点。

经调整净利率数据，来源：巨子生物招股书

今年5月，巨子生物正式向港交所递交招股说明书，当时有人将其评价为“靠卖面膜上市”。

这种说法虽然有夸张的成分，但从实际数据来看，巨子生物的营收，确实对单一品牌依赖程度较高。

2021年，巨子生物营收为15.52亿元，其中来自可复美的收入为8.98亿元，占比57.8%。按照2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。

可以说，一个“可复美”确实撑起了巨子生物的“半壁江山”。

按产品类别划分的收入明细，来源：巨子生物招股书

巨子生物的诞生离不开两个关键词。

第一个关键词是“科研”。在学生时代，范代娣是个科研“牛人”。1991年，她从西北大学毕业，又到华东理工大学生物化工专业继续攻读博士，三年后成为了中国生物化工专业第一位女博士。

毕业后，范代娣回到母校西北大学工作，期间又到麻省理工学院做了一年访问学者。34岁这一年，她迎来了一系列科研生涯的突破——从美国学成归来，被破格晋升为教授，在西北大学组建了自己的科研团队，通过基因工程制备得到重组胶原蛋白，并在第二年成功申请了国家发明专利。

而第二个关键词就是“创业”。范代娣潜心研究，把类人胶原蛋白技术做到了国际领先水平，被称为“类人胶原蛋白之母”。但她从“科研大牛”到“企业家”的身份转变，离不开丈夫严建亚的努力。

严建亚和范代娣同为西北大学88级毕业生，大学毕业后，他留校成为化工系的一名教师。严建亚看到了妻子科研成果背后的商机，2001年，他在西安高新区租了一个18平方米的房子作为办公室，雇佣了一名员工，巨子生物就这样成立了。

严建亚确实拥有出众的商业头脑。除了巨子生物董事长，他还有两个身份——上市公司三角防务(行情300775,诊股)（SZ:300775）董事长，以及西安创客村电子商务有限责任公司创始人。

三角防务主要从事航空、航天、船舶等行业锻件产品的研制、生产、销售和服务，总市值超过220亿元。而西安创客村，从创办起就是巨子生物最大的经销商。

妻子专注技术研发，丈夫推动商业化落地，巨子生物很快就步入了高速发展的轨道。

2009年，巨子生物创立了“可丽金”品牌，成为全球首个实现批量生产胶原蛋白护肤品的公司。2011年又推出了“可复美”品牌，其产品类人胶原蛋白敷料——也就是后来爆火的“可复美医美面膜”，获得二类医疗器械注册。

巨子生物由此进入商业化变现时期。

02 IPO跑赢200亿估值

巨子生物成立以来，一直由范代娣夫妇实际控制，通过家族信托持股约60%。直到2021年底，巨子生物才完成上市前唯一一轮融资，A1轮与A2轮共计融资73.6亿元人民币。

其中，高瓴资本持股4.99%，投资了9.67亿元；中信产业基金持股4.33%，投了8.38亿元；金镒珠海、阿布扎比投资基金、上海剑诚、中金公司(行情601995,诊股)均参投。这一轮融资后，巨子生物IPO前估值超过193亿元。

值得一提的是，青岛谦喵私募基金管理有限公司持有巨子生物0.84%的股权。青岛谦喵背后的杭州谦寻文化，实际控制人是知名主播“薇娅”的丈夫董海峰。

巨子生物和谦寻文化缘分不浅。薇娅曾多次在直播间为巨子生物带货合作，帮助可复美、可丽金打入医美市场，在电商渠道占据销量排行前列，也引来一众资本入局。

以11月11日巨子生物的收盘价33.4港元/股计算，总市值为331.2亿元。薇娅夫妇持有的股份市值约为2.78亿港元（约合人民币2.52亿元），与入股时投资的1.68亿元人民币相比，浮盈约为8400万元。

据招股书，中国功效性护肤品市场零售额规模在2017年为133亿元，至2021年为308亿元，年复合增长率为23.4%。

预计2027年将显著增长至2118亿元，2022年-2027年的年复合增长率为38.8%。其中，重组胶原蛋白市场规模有望在2027年达到645亿元。

来源：巨子生物招股书

国泰君安(行情601211,诊股)近日发布研究报告称，随着双十一临近，组织效率高、且擅长把握结构性增长红利的头部国货品牌商，有望维持快速增长。

在专业皮肤产品行业前五名畅销品牌中，可丽金和可复美分别排在第三和第四位，巨子生物是目前唯一一家拥有两个畅销品牌的公司，市场占用率有望继续提升。

这就意味着，巨子生物只要能保持住胶原蛋白赛道的“龙头位置”，抢占市场份额，就能继续跑赢估值，获得资本的青睐。

03 “科技牌”还是“微商牌”？

巨子生物能坐上胶原蛋白行业的头把交椅，是靠技术优势赢来的。刚刚创立的时候，巨子生物是名副其实的“科技型企业”。

医院是巨子生物最早合作的渠道。招股书显示，其产品销售和经销至1000多家公立医院、1700家私立医院和诊所，以及约300个连锁药房品牌。

不过，在商业化变现的过程中，尤其是在“可丽金”和“可复美”走向大众消费市场之后，巨子生物和“科技”似乎渐行渐远。

为巨子生物打下了半壁江山的“可复美”，此前因为取得了医药器械上市资格，得以进入大型公立医院和药店销售。“械字号”、“医生推荐”等宣传口径，吸引了大批消费者。

然而，国家药品监督管理局在2021年发布了《第一类医疗器械产品目录》修订说明，明确删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。因此，巨子生物的一些面膜产品，只能回归“妆字号”。

可复美液体辅料产品不可使用“面膜”字样，来源：某电商平台

“可丽金”曾遭到起诉，称其面膜在未取得特殊化妆品批准文号的情形下，以暗示方法使人误解其美白功效，最终被法院判定为虚假宣传。在网上公开投诉平台中，关于可复美的投诉也多达上百条，称其夸大宣传功效。

除此之外，价格体系混乱，直销模式与“传销”相似，也是巨子生物的产品广受诟病的一点。

可复美名为"类人胶原蛋白敷料"的爆款产品，官方售价高达198元/5片。按招股书数据，2021年产品原料成本为1.44亿元，占整体营收9.28%。根据88.7%的毛利率和原料成本推断，每盒成本大约为定价的10%。

但是，巨子生物最大的经销商西安创客村电子商务有限责任公司，曾引入了分级代理模式，代理人缴纳相应金额的费用之后，就能以大幅度低于官方定价的折扣价购买产品，还能拉新返利。

网上流传的创客云商收益回报，来源：知乎

创客云商，是西安创客村电子商务有限责任公司持股子公司。在创客云商官网上，展示的基本上都是可丽金的产品。

产品展示，来源：创客云商官网

这种模式一方面印证了其成本低廉，还打乱了电商渠道、医疗机构和线下门店的价格体系，导致销售模式一度被质疑涉嫌传销，对品牌形象造成恶劣影响。

而西安创客村由巨子生物与严建亚出资成立，后于2017年9月转让给现任总经理马晓轩和自然人张兵。

马晓轩曾历任巨子生物的研发总监、副总经理、总经理，而张兵曾于2009年9月至2020年5月兼任巨子生物的董事。

西安创客村工商登记变更，来源：天眼查APP

最重要的是，巨子生物的科研投入之低，在行业内都是“垫底”的水平，让人很难认同这是一家靠科研起家的公司。

据招股书披露，截至2021年12月31日，巨子生物拥有669名雇员，其中研发人数84人，占比12.6%；销售及营销人数175人，占比26.1%。

2019-2021年，巨子生物的研发开支仅占到同期总营收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累计研发投入不足5000万元。

而三年来，其销售及经销开支为9378.8万元、1.58亿元和3.46亿元。对比来看，“轻研发重营销”的趋势十分明显。

04 各巨头布局胶原蛋白蓝海

从招股书披露的数据看，巨子生物未来几年将押宝功效性护肤品领域。2021年，中国功效性护肤品的市场规模达到308亿元，前五大公司份额为67.5%，远优于化妆品行业竞争格局。

除巨子生物外，这一赛道其他几个头部厂商分别为贝泰妮、欧莱雅（LRLCY.PQ）、华熙生物。贝泰妮份额为21%，远高于其他品牌商。

欧莱雅集团旗下拥有理肤泉、薇姿等品牌，份额为12.4%，位列第二；巨子生物以11.9%的市场份额位列第三，与第二差距有限。

来源：弗若斯特沙利文、智研咨询整理

与一般护肤品相比，开发、生产和销售功效性护肤品，需要具备更多差异化技术和成分。贝泰妮的招牌品牌“薇诺娜”，就是以独特的植物萃取成分为特色，形成了市场壁垒。

差异化成分，可以说是医美行业头部企业的“护身符”。

比如在玻尿酸赛道，已经诞生了"玻尿酸三巨头"，竞争格局已经趋于白热化。

而对比来看，巨子生物所的胶原蛋白赛道，还是一片蓝海。很多细分成分应用，至今仍只有不多的玩家，甚至是空白。

比如在肌肤焕活应用市场，相比于透明质酸钠注射剂以及肉毒毒素注射剂百亿级市场规模，胶原蛋白注射剂尚未打开。

目前主流产品为动物源（猪皮等）提取蛋白，成本高昂。重组胶原蛋白由于技术要求较高，在2021年之前尚无获批产品。

除此之外，在基于胶原蛋白的生物医用材料方面，重组胶原蛋白可以作为牙科植入物的理想成分，骨修复材料可用于填充牙槽骨或颌骨缺陷，可吸收生物膜可用于术后的隔离及填充。

实际上，在具有极高技术壁垒的胶原蛋白赛道里，巨子生物手握多个独家专利，可以说是赢在了起跑线。

但从实验室走向医院，再到把“面膜”卖给普通人，巨子生物的研发优势能否足以支撑“一招鲜吃遍天”？

虽然手握核心技术，在前后夹击下，巨子生物并不具备绝对的竞争优势。

一个明显的佐证是，已经有越来越多的同行开始布局胶原蛋白市场。

同行业的另一个巨头华熙生物，已经在今年正式发布了多款动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽等不同种类的胶原蛋白产品。

能否凭借一个产品被消费者和资本持续青睐，对任何一家企业来说，都存在很大的不确定性。

对巨子生物来说，而目前胶原蛋白市场，占据绝对优势的巨头尚未形成，公司还处在技术红利释放的机遇期。

在这样的前提下，只有提升研发水平，探寻新的增长点，抢占技术属性更强的细分市场，才是长远之计。

关键词： 巨子生物