迄今为止,众多文献都认为利率平价不适用于我国。不少学者转而从理论上探讨人民币利率平价的表现形式,一般在标准的利率平价公式里加一个摩擦系数。这种探讨虽有一定意义,然而也存在明显缺陷:它只是定性地指出制度因素会使利率平价公式变形,但是对货币政策没有指导作用;这种探讨始终停留在理论层面,从未实证地估计出摩擦系数到底有多大,也从未估计出变形的人民币利率平价的具体形式。
本文试图估计出人民币未抛补利率平价,进而对中央银行的货币政策提出建议。
本文首先在一系列严格的假设条件下系统地阐述、推导出各种利率平价理论,并讨论了利率平价检验的技术细节。
第三章通过研究1988至1993年间外汇调剂市场上的套利行为,论证指出:在这期间,虽然我国存在严格的外汇管制,但是却存在合法和非法的套利渠道,并且随着时间推移,规模越来越大。随后从资本逃避角度对套利规模进行了分析。
第四章介绍了一个高质量、高频率的大型数据集,并根据经济结构断点和所使用的人民币货币市场利率将其划分为9个样本。第五章估计出每个样本中隐含的NDF远期汇率NDFnm和根据CIP计算出来的CIP理论远期汇率CIPnm之间的协整关系式,将其变形之后就得到n个月期的未抛补利率平价和年度化的未抛补利率平价。第一次估计出了人民币未抛补利率平价的形式,并指出人民币预期升/贴水率包括自主性预期、自我强化的预期和利差引致的预期三部分。其中利差引致的预期在全部预期升水率中所占比例很小,因此当前中央银行在采用紧缩性货币政策(例如加息)抑制通胀时,可以不必担心会引起热钱大举涌入,引起人民币升值加快。本章还指出NDF远期市场和在岸市场在逐渐走向融合。
第六章把第五章的各个样本中的变量NDFnm和CIPnm取对数,然后直接写出此时的协整关系和未抛补利率平价,并对各样本重新检验,估计出协整关系和未抛补利率平价。最后根据所得到的协整关系向前25步预报出2008年2月28日至2008年4月2日之间的NDF汇率,并和第五章的预报结果相比较,发现取对数之后得到的结果较优,采用误差纠正模型得到的结果也较自回归分布滞后模型为优。第五章计算出了某些样本中中性带的宽度,并在第六章得到确认。
第七章估计出在NDF远期市场和境内在岸市场之间进行未抛补套利的交易成本TCnm以及中美资产收益率差异DR,然后直接写出lnNDFnm、lnCIPnm、lnTCnm和DR之间的协整关系式,并从中推出n个月期的UIP和年度化的己UIP。随后把全部数据集划分成15个样本,估计出每个样本中的协整关系和UIP。本章的结果表明,人民币预期升/贴水率由自主性预期、自我强化的预期、利差引致的预期、交易成本因素引致的预期、资产收益率差异引致的预期组成,并且精确地估计出了各个部分系数的大小。
