2022年4月25日，A股再现“黑色星期一”。三大股指全部低开，其中上证指数早盘在3000点左右徘徊，很多财友纷纷猜测上证指数是否能够守住3000点，然而下午开盘没多久便击破3000点，并直逼2800点。截止至收盘，上证指数大跌5.13%，报收2928.51点；深证成指跌幅高达6.08%，报收10379.28点；创业板指跌幅为5.56%，报收2169.0点。

其中“药茅”恒瑞医药(行情600276,诊股)从早盘时就出现了跌停，虽然期间有些许起伏，然而午后再也没有出现什么悬念，直接以跌停封死。截止至收盘，恒瑞医药报29.70元/股，创出3年内新低。2022年内跌幅已达41%，如果从2021年1月8日所触及最高点97.23元/股计算，一年多的时间已经下跌68%。

彼时2020年，市场最大的一个热点就是盘点各种茅，有投资者归纳出一个“茅指数”，各个行业龙头也纷纷以“茅”自居，比如“药茅”、“猪茅”、“机械茅”、“光伏茅”、“水泥茅”等等。然而短短的两年时间，各种“茅”已经不再被人经常提及，原先喊着“抄底”的投资者纷纷失望离场，股价一再陷入“多杀多”的陷阱当中。

恒瑞医药作为中国医药(行情600056,诊股)行业内的一流企业拥有着优秀的销售和研发队伍。在一个月以前，3月13日，恒瑞医药便公布了一轮回购计划，拟回购不到12亿元。虽然有相关利好消息刺激，然而股价却依然没有走好。这主要是与2021年业绩表现不佳有关。

恒瑞财务状况解读

恒瑞医药于4月22日发布其2021年年度报告以及2022年第一季度报告。这两份报告数据看起来都不是非常好。

2021年恒瑞医药实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%；归属于母公司的净利润45.3亿元，同比下降28.41%；扣非净利润42.01亿元，同比下降29.53%。除此以外销售毛利率也有小幅下降，2021年销售毛利率为85.56%，逼近2015年的水平。自2007年便保持的20%+的净资产收益率也降至13.96%。

中泰证券(行情600918,诊股)点评认为恒瑞医药的业绩短期承压，待集采医保风险释放后便可轻装上阵。2021年年报中的利润降幅大于营业收入降幅，主要是由于公司报告期内加快研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等因素叠加形成。中泰证券预计集采和医保风险都将在2022年集中释放，后续将可继续恢复增长。

虽然看似2021年年末的业绩已经进入了冰点，然而如果连上2022年一季度报告一起分析，就能看出恒瑞医药所面临的形势可能正在变得更加糟糕。

如果按照季度来看，恒瑞医药近四个季度的业绩表现确实是在不断下降的。不仅营业额以两位数的比例大幅下跌，扣非净利润更是连续4个季度下跌。如果将眼光看向别的数据，也可以发现这种萎靡的趋势：

存货，连续4个季度大幅上升；

预付账款，2022年第一季度大幅上升近24%，前期值仅为2.6%；

2022年第一季度经营活动产生的现金流为1.48亿元，同比减少25%左右，持续经营能力存疑；

2022年第一季度投资活动产生的现金流为3.67亿元，去年同期为14.01亿元，2021年第四季度为-5.46亿元，投资回报不高，也没什么投资项目。

虽然不少核心数据确实令投资者失望，但是恒瑞医药也不是无可救药。2022年一季度，恒瑞医药净利润大幅下跌的降幅较2021年全年有所收窄，至少趋势正在放缓。当然，恒瑞医药的资产负债杠杆比率的控制也依然非常优秀。除此以外，2021年累计研发投入达到62.03亿元，比上年增加12.14亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入的比重为23.95%，创造了历史新高。

然而，这些变好的数据能逐渐让市场改变看法吗？

市场的疑云和恒瑞的希望

实际上，恒瑞医药的业绩表现在同行业中并不算特别差，业绩为亏损的企业也很多，然而对于恒瑞自己来说这张年报却是上市以来首次收入、净利润两项指标都出现了负增长。因此市场上最担忧的因素就是，之前股价90多元时的PE值为100倍，如果按照20%的ROE速度来计算，业绩只要持续增长，估值就不算高，但是如今业绩表现如此差，PE值仍为近40倍，未来的业绩如何撑得起这40倍的市值？

国泰君安(行情601211,诊股)给出的分析是，集采仍然会继续影响恒瑞的营业收入。其中恒瑞医药第三批、第五批集采品种2020年的销售收入分别约19亿和44亿，其中第五批于2021年9月份开始执行，预计将影响2022年前三个季度的业绩同比增速。

如果分产品类型来看，2021年年末，恒瑞的抗肿瘤产品收入为130.72亿元，同比下降14.39%；麻醉产品收入为49.16亿元，同比增加7.09%；造影剂收入32.70亿元，同比减少9.93%；其他领域产品收入为45.23亿元，同比增加9.69%。

图源：同花顺(行情300033,诊股)

其中恒瑞的造影剂的大幅下降正是由于第五轮集采影响。据赤象咨询分析，在第五轮国采中，恒瑞的造影剂碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液失标，将原本50.48%的市场份额拱手让人，有预测称此次冲击的影响时间，可能会长达两三年。

股吧中也有网友给出了自己的分析，认为恒瑞医药的仿制药业务在集采和医保谈判的影响下，会继续受到压制和冲击。截止至2021年6月，恒瑞医药进入集采的仿制药共有18个品种，中选价平均降幅72.6%。而这样的模式会继续影响恒瑞的仿制药业务。

不过，当初市场给出恒瑞医药100倍的估值并不是因为恒瑞的仿制药在中国首屈一指，而是因为其创新药让人看见蓬勃生机。

作为恒瑞的另一大抓手，抗肿瘤的创新药品正在快速地增长当中，其中最有名的就是PD-1单抗卡瑞利珠。虽然由于价格大幅下降了近85%，但却是在以价换量。中泰证券数据称2021年注射用卡瑞利珠单抗的销售量比2020年上升了近3倍。

图源：中泰证券研究所

据同花顺财经报道，恒瑞医药的PD-1卡瑞利珠单抗目前已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤五大瘤种中获批8个适应症，是目前获批适应症数量最多、覆盖瘤种最广的国产PD-1产品。

除此以外，据中信证券(行情600030,诊股)数据，2021年恒瑞取得创新药制剂生产批件10个，仿制药制剂生产批件16个，药品临床批件108个，有3项临床试验被纳入突破性治疗名单，5项上市申请获优先审评资格，还有50多个创新药处于临床开发阶段。如果这些创新药能够获得成果，那么几年后又将会是曙光重现。中信证券预测称恒瑞医药在2022-2024年间，将会有超过20项NDA获批上市。

尾声

恒瑞的超高的创新药研发投入与世界一流药企不遑多让，而创新药才是赋予恒瑞医药高估值的唯一凭据。

不过已经有很多企业也因为明白了其中道理，因此纷纷加入了创新药的内卷行列，比如PD-1产品。无论是百济神州(行情688235,诊股)还是君实生物(行情688180,诊股)，都在纷纷向着这方面继续发力。其中君实生物的特瑞普利单抗80mg的价格仅为900多元，打破了PD-1的最低纪录。追赶者的进击速度之快，让投资创新药的恒瑞更为紧张。

对于医药研发来说，疑云的后面一定是曙光。但是这疑云会不会因为研发进度的落后而增加，会不会因为新药研发的失败而增加，我想这是每位投资者在未来都会继续关注的焦点。

很多投资者还在关注高瓴的资本游戏，股吧中的一些股民也在讨论恒瑞医药高管频繁变动的背后原因。我想这一切都无法证实恒瑞将会走向衰败，毕竟创新不是个人行为，也不是资本游戏。那么这些疑虑将会持续多久，我想只有一剂“好药”才能救得了现在的恒瑞。

关键词： 恒瑞医药