4月中旬，温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份(行情300498,诊股)”，300498.SZ）公开了一份巨额亏损的年度报告。报告显示，2021年温氏股份归属于上市公司股东的扣非净利润亏损146.66亿元，同比减少329.82%。这意味着，2021年的温氏股份不仅没赚到钱，还把2020年赚的钱亏得精光。

此外，2019年、2020年和2021年温氏股份的资产负债率为28.90%、40.88%和64.10%。为保证公司经营现金流安全，公司去年暂缓新建种猪场产能，重新核定各业务板块资金使用量，做到量入为出，俨然一副“过冬”的御寒姿态。

明明是生猪出栏量位居国内第三的“优等生”，温氏股份却交出了一张欠佳的成绩单。在这张成绩单的背后，是持续底部运行的猪周期。

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第五轮猪周期何时结束？

我国活猪价格随行就市，当从业者“价高进入，价低退出”时，会影响市场供给稳定，造成产品价格因供需变化而大幅波动的情形，业界称为“猪周期”。

东方证券(行情600958,诊股)研报显示，2003年以前我国生猪价格波幅较小，2003年后开始呈现出周期性。从过往的四次猪周期来看，第一轮至第四轮猪周期分别历时37个月、47个月、48个月和49个月，每一轮猪周期一般在3-4年之间，且有周期逐渐延长的趋势。

图片来源：东方证券

目前国内正处于第五轮猪周期，同时受到非洲猪瘟的影响，生猪价格波动幅度相比以往更大，自2018下半年开始价格上行，2020年价格在高位震荡后下行，目前仍处于周期底部。

屋漏偏逢连夜雨，在猪价下行之际，国内的“养猪大户”还面临着饲料原料价格上涨的成本压力。中国养猪网数据显示，近一年内玉米的价格处于波动状态，而豆粕的价格则在今年2月份以来陡然上升，4月初有一定回调趋势。

图片来源：中国养猪网

猪价下行、饲料原料成本增加，双重因素作用下进一步压缩猪企毛利，温氏股份2021年度毛利率由正转负。温氏股份在年报中提及，公司指定管控目标，降低饲料原料采购成本，同时充分发挥饲料营养专业技术优势，推进实施玉米、豆粕减量替代方案。

而对于此轮猪周期何时结束，纵观近期相关研究报告，较多券商认为寒冬时期或将过去，建议关注板块估值修复机会。4月18日，国海证券(行情000750,诊股)研报建议关注生猪板块，“猪价处在底部区域，往下空间非常小；头部企业对应 2022 年估值处在底部，具备了足够的防御性，为猪价上行期带来了较大的弹性。”国信证券(行情002736,诊股)认为，“当前的生猪养殖行业受到了下游和上游的双重挤压，行业现金的损耗速度前所未有，继续维持 2023 年上半年产能出清的判断，2022 年是最好的布局窗口。”4月17日，中国银河(行情601881,诊股)证券研究院研报提及，“静待猪价走出圆弧底，迎来猪周期的真正反转（预计 22Q3, 不排除提前可能性）。”

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渐行渐远的养猪Top地位

事实上，撇开猪周期底部和饲料原料涨价因素的影响，温氏股份的养猪之路也不是一帆风顺。在这条康庄大道上，其面临着许多强有力的竞争对手。

2019年以前，温氏股份的生猪出栏量稳居全国第一，此后两年内被牧原股份(行情002714,诊股)和正邦科技(行情002157,诊股)反超。从生猪出栏量来看，温氏股份和正邦科技近两年间竞争较为胶着，而牧原股份的销售数量则直线上升，甩开同业竞争对手一大截。

从业绩方面来看，温氏股份归属于上市公司股东净利润亏损约134亿元；正邦科技预计归属于上市公司股东的净利润亏损区间为182亿元-197亿元。而牧原股份预计归属于上市公司的净利润盈利区间为65亿元-80亿元。

无论市场份额，还是财务水平，牧原股份似乎都要比正邦科技和温氏股份更为乐观。行如逆水行舟，不进则退。在牧原股份的猛然发力之下，温氏股份或与养猪top的位置渐行渐远。

值得注意的是，虽然都是养猪，但是温氏股份与牧原股份的业务模式大有不同。温氏股份是紧密型“公司+农户”模式，即公司负责猪育种、营养和防疫等技术研发，生产出猪苗、饲料、兽药和疫苗，提供给合作农户饲养肉猪至出栏。“公司+农户”模式的优点在于可以节省肉猪栏舍的资本开支和折旧、减少人力成本、实现轻资产扩张等。

而牧原股份与温氏股份的轻资产扩张恰恰相反，牧原采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，不仅仅是自有养殖场，还自建了饲料厂，研发营养配方并生产饲料以满足各阶段生猪饲养需求。由于饲料加工原本就是公司产业链当中的一环，一定程度上规避了饲料原料涨价的风险。

2019年、2020年至2021年，温氏股份合作农户数量分别为4.98万户、4.80万户和4.54万户，合作农户数逐年递减。年报中提及，温氏股份正在不断升级迭代经营模式，已由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。从具体内容来看，温氏股份也开始投资建设标准化养殖场，有意建设产业链相关配套设施（包括饲料加工厂等），似乎是和牧原股份走上了殊途同归的道路。

年报显示，除了肉猪、肉鸡两大板块以外，温氏股份也在完善其多元化产品矩阵，例如2021年公司通过并购方式增加奶牛牧场、奶牛存栏规模再上新台阶，乳品行业营收同比增长26.42%。此外，公司也在寻找新的业绩发力点，例如目前较火热的预制菜赛道。温氏股份加大预制菜业务发展力度，主要有白切鸡、盐焗鸡、胡椒猪肚鸡汤和蒜香小排等产品，2021年公司销售预制菜产品共16,889吨。由于年报中未公开这部分业务的营收和利润情况，其对公司业绩的贡献还需要更长时间的观察。

“猪周期”循环往复，周而复始。巨亏的2021年已经过去，2022年温氏股份又会交出怎样的答卷，《投资者网》将持续关注。

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