万华化学(行情600309,诊股)2021年年报超出机构预期，年报显示，公司的管理效益也在提升，规模经济优势一直是万华化学的护城河。从利润贡献角度看，聚氨酯还是利润核心板块。2021年海外营收占比的提升也符合公司国际化战略。但通过对比历年的年报，笔者发现从万华化学现金流角度去看，近年来，万华化学为了完成既定目标，扩张走上激进之路。

产能扩张带来规模经济效益

报告期内，万华化学的利润核心板块聚氨酯系列产品中，烟台110万吨MDI技改新增50万吨产能投放市场、聚醚多元醇销量提升及价格上涨以及产能（新增25.5万吨/年）、销量提升带来规模效用。对全球化布局的万华化学来说，今年营收和利润增长的另一个贡献是各产品产能的新增和扩张。

由于万华的产品MDI是大宗商品，公司主要开展的B2B型的业务决定公司的产品不存在品牌溢价，关键点是有进入壁垒的产品产能扩张和价格导向的成本优势。预计未来利润的最大贡献维度来自于三大板块的新增产能，即：公司产业链向上和下游延伸的新增产品产能，新产业(行情300832,诊股)链打通（例如HMDI产业链：万华是全球惟一一家掌握核心技术的企业）的新产品产能，核心产品MDI、TDI产能扩张和新业务（类似三元正极电池材料领域）的进入。通过技改不仅使得MDI产能提高，而且特殊的技术使得单吨产能的总投资额下降，这样平均每单位产品分摊的投资成本得以降低，从而使万华具备了规模经济效益。

2021年2月烟台工业园MDI装置完成从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能，新增50万吨产能。此次扩产的50万吨/年产能的投资仅为0.7亿元/万吨。万华化学烟台工厂和宁波工厂MDI成本相较于国内其他厂家装置而言成本优势明显，年初某机构调研中高管曾讲道“万华较其他厂家便宜150-200美金，价格最低”，烟台万华技改后应具有每吨1500-2000元的完全成本优势。

可见，进入壁垒（进入壁垒和生产壁垒）+供给侧低成本+规模经济效益，通过价格优势导向锁定客户，三者结合产生的护城河，公司才会产生如此高的经济收益。

从自身“造血”到举债扩张

企业扩张必然离不开现金的支持。从经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额为＋（流入）和－（流出）看，从万华化学近10年的现金流量表可以看到万华属于＋－＋类型（蛮牛型）和＋－－类型公司（奶牛型）。

2012年和2016年~2019年，万华属于奶牛型的公司，这类公司特点是经营活动产生的现金流量净额为＋（流入）说明企业经营正常，投资现金流为－（流出）说明企业在扩张，筹资活动产生的现金流量净额为－（流出）表明企业在还债同时还在给股东分红，回报股东，也就是说这几年万华化学完全靠着企业经营现金流来实施扩张投资同时还债和回报股东。

与可持续相对的是不可持续，现金流在流入但小于投资活动产生的现金流量净额流出+筹资活动产生的现金流量净额流出，马上就变成＋－＋类型（蛮牛型）公司。

2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年万华化学是典型蛮牛型公司，这类公司就是把经营活动收入，加上借债或出让股权筹来的资金一起投入到新项目中。企业扩张的急切之心昭然若揭，宛如一头勇往直前的蛮牛。如果所投项目再创辉煌企业可能高速成长，如果失败就宛如蛮牛撞山，就惨了！所以，所投资项目需要仔细分析具体问题具体研究。

不过从历史发展轨迹看，万华一直处于稳步增长扩张，所投入的项目都是逆行业周期扩张产能，且达到预期收益，今年业务暴发的原因也是前期产能扩张的结果。同时，万华本身是重资产行业，新产能和新产业链需要投入，形成护城河；但另一方面恰恰正是由于其重资产特征，很多投资者（资本）不愿因进入，阻挡了短期资本进入。可见万华化学的扩张之心非常强烈的，这源于2019年万华的战略规划，“5年内，力争进入全球化工前20强；在10年内，进入全球化工前十强；在15年内，成为全球一流的世界500强企业。” 2020年万华化学全球化工企业排名第32名，2021年第29名，排名是按总营收排名。

从负债角度看万华化学的扩张

公司现有的在建工程的预算数1600亿，近5年的购建项目的资本支出843亿，据此推算现有项目全部落地，还要投入800亿左右。还不包括未来几年的计划项目，未来三年，资本支出很可能超过千亿规模。然而，万华现在手里不到400亿类现金，扣掉分红的78.5亿，就剩320亿了。而短借539亿，一年内到期的长期借款42亿元，长期借款156亿元，资金压力很大。不考虑资本支出，光2022年就面临260亿的资金缺口。考虑资本支出，资金需求会超过500亿。虽然万华的经营“造血”能力强劲，未来几年估计平均每年经营“造血”250亿，还会有200-300亿资金缺口。只能靠扩大负债规模解决了。年报列示了2021年通过银行间市场发超短债融资的172亿的利率，最高的2.75%。

在2016年至2020年的5年里，公司高速扩张没完全依靠自身的“造血”功能，同时还有剩余来适当回报股东。最近2年，经营性现金流净额448亿，投资性净流出526亿，筹资性净流入374亿。近年来，万华的扩张有些激进，开始大规模举债扩张，未来三年这种势头难见缓和。今年是各种化工产品都处于景气周期，实现了共振，资金还捉襟见肘，未来碰到困难年份，资本结构将承受考验。

（本文已刊发于4月9日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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