2021年2月28日，苏宁易购公告披露，控股股东、实际控制人张近东及其一致行动人苏宁控股集团有限公司(下称“苏宁控股集团”)、持股5%以上股东苏宁电器集团有限公司(下称“苏宁电器集团”)、西藏信托有限公司(下称“西藏信托”)拟发起股份转让事宜。

其中，深圳国际控股有限公司(下称“深国际”)及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司(下称“鲲鹏资本”)或鲲鹏资本指定投资主体作为受让方，合计拟受让股份23%。

值得一提的是，股份转让完成后，苏宁易购将处于无控股股东、无实际控制人状态。那么，该结果对双方来说意味着什么?国资“接盘”存在什么样的意义?苏宁易购未来会走向何方?《商学院》分别向苏宁易购、深国际、鲲鹏资本发送采访函。

对此，苏宁易购方面回复《商学院》记者表示，鲲鹏资本持股比例为15%，深国际持股比例为8%，公司控股股东、实际控制人张近东及其一致行动人苏宁控股集团、苏宁电器集团持股比例为21.83%，张近东为第一大表决权股东。截至发稿，深国际、鲲鹏资本并未作出回复。

在第三方独立研究机构透镜公司研究创始人况玉清看来，按当前的情况来看，苏宁易购将处于无控股股东、无实际控制人状态，且张近东仍然为第一大表决权股东。那么严格来讲应该是苏宁易购“无主”，张近东也不算“出局”，只是控制权降低了很多。

况玉清指出，公司没有实控人的现象其实非常普遍，毕竟很多公司都存在第一大股东单独或合计持股都低于50%;没有股东股份表决权超过30%等等情况。有无实控人对上市公司来说各有利弊，而且即便没有实控人，各股东之间也能够形成相互制约。

“此次苏宁易购的股权转让，在结构上很明显是有意保留了张近东的第一大股东的地位。这样一来，虽然深圳国资委是苏宁易购合计持股的第一大股东，但是张近东也是直接持股的第一大股东，成为第一大表决权股东。不过，苏宁易购董事会可能很快会重组，新股东会派董事入场，张近东及家族的董事会席位肯定会降低。但张近东和新加入的国资股东双方会处于互相制约的状态。”况玉清表示。

国资148亿出手解围

此次为苏宁易购出手解围的两家国资企业分别为深国际、鲲鹏资本。

2月28日，深圳国际(00152.HK)公告披露，其间接持有的全资附属公司深国际，以及战略性基金管理平台鲲鹏资本，发起收购苏宁易购股份的协议。其中，深国际、鲲鹏资本分别收购苏宁易购股份的8%和15%。

图源：深国际公告

另据苏宁易购公告披露，深国际受让苏宁易购股份共计7.45亿股，鲲鹏资本则受让13.97亿股。此过程中，股份转让价格均为6.92元/股，合计受让总价约148亿元。

图源：苏宁易购公告

公开资料显示，深国际为港股上市公司深圳国际的全资子公司，后者是一家以物流、收费公路为主业的企业，由深圳市人民政府国有资产监督管理委员会(下称“深圳市国资委”)间接持股约43%。

而鲲鹏资本更是深圳市委、市政府为深化国资国企改革、推动国有企业做强做优做大和助力全市产业转型升级而设立的战略性基金管理平台，由深圳市国资委直接和间接持有100%权益。

也就是说，在收购苏宁易购股权的背后，频繁出现了深圳市国资委的身影。

图源：苏宁易购公告

苏宁易购面临债务压力，为什么出手的不是“大本营”南京地区的国资企业，而是深圳国资企业?为何深圳国资要加码苏宁易购?

对此，千门资产投研总监宣继游指出，苏宁易购此次回笼约150亿元的资金，但收购方却是深圳市政府而非南京市政府。其中一个原因就是，对于深圳而言，在整个网购市场当中，深圳确实稀缺苏宁易购这样的电子商务平台。

“苏宁易购未来的发展趋势其实是补足了深圳的一个短板——深圳有很多创新类公司、成长类公司，但是没有一家线上的电子商务公司。所以在这场交易当中，深圳也拿到了非常好的资产。”宣继游表示。

资金压力暂缓

“在渠道变革之下，苏宁系的转型和应对并不成功，尤其是上市公司苏宁易购主业常年持续亏损，靠投资业务来补窟窿。” 况玉清表示。

况玉清进一步研究指出，为了弥补主业亏损并延续资本市场故事，苏宁易购通过持续扩大投资规模来制造账面利润，这导致其最近7年的投资现金流净流出规模惊人;而为了堵住经营端和投资端的巨额现金流窟窿，苏宁易购不仅耗光前期积累的“家底”，还持续扩大举债规模。

“在主业持续亏损、靠投资副业讲故事的模式之下，苏宁易购的流动性每况愈下，其流动资产与流动负债的平衡已于2019年被彻底打破，资金链已陷入捉襟见肘的不利局面。”况玉清总结道。

在此情况下，短期来看，深国际、鲲鹏资本出资148亿元揽下苏宁易购23%股权，这无疑让苏宁易购当前的资金压力有所缓解。

产业观察家洪仕斌认为，早几个月，大家几乎都能看出苏宁资金的告急。如果国资“入场”，最起码可以解决苏宁易购的资金流问题。

长期来看，苏宁易购则指出，引入国有资本股东，符合公司的战略发展需要，对公司未来发展将会产生积极影响。

深圳国际公告也指出，若此次收购落实，集团与目标公司苏宁易购在物流主业(包含综合物流港和物流服务业务)、项目拓展、资本运营等方面均可能形成较强的协同效应。例如物流基础设施合作、承接物流资源、加速物流港项目全国布局等。

此外，独立经济学家王赤坤认为，苏宁易购也是传统的三大电商之一，目前各电商平台纷纷布局物流配送，阿里先是成立了菜鸟网络，又战略投资了三通一达，把除顺丰之外的快递公司全招致麾下，京东则自建京东物流，在大件物流配送方面已经形成“电商+物流”生态。

“物流是客户体验的主要体现形式，如果没有好的物流体验，电商可能要失去终端客户。深圳国际主营物流，手握大量物流地块，不排除苏宁易购借助深圳国际的物流土地优势，开展大件快递物流的布局。”王赤坤总结道。

喜忧参半

洪仕斌认为，电商是一个市场化的平台，在此次缓解苏宁易购的资金流问题之后，国企在经营方面是否对苏宁易购的助力还是个大问号——这只是解决苏宁易购一时现金流紧张的问题，但不能解决其未来发展的问题。所以这可能是个喜忧参半的事情。

“即使有这种(国资进入导致的)控股权的变更或者国企的这种监督，但是个人对苏宁易购的未来还是不怎么看好。”洪仕斌表示。

洪仕斌分析指出，首先，电商平台是一个数一数二的竞争，很可能一两个平台的市场份额就相当于甚至超过剩下平台市场份额的总和。而苏宁易购当初意识到线下转线上的重要性之后，没有取得决定性的成功，没有做出像京东、天猫这样的电商平台，其未来的竞争不具备价值性。

其次，苏宁易购没有卡住视频电商的风口，不代表先进生产力。本身在传统的图片电商时代都不具备竞争优势，在进入到短视频电商、直播电商时代之后，苏宁易购发展更是一片迷茫。虽然它背靠苏宁这个庞然大物，但是“大”并不能代表真正的“优”。

与此同时，看懂研究院高级研究员程宇表示，从财务数据上看，苏宁易购多年来是靠着关联交易、结构化融资(实质上是把未来费用和当期货币资金变成了当期收益)来维持净利润的。如果剔除掉这些非正常收益，苏宁易购的利息保障倍数长年低于1。也就是说苏宁易购的债务其实早就难于偿还了。

“造成苏宁易购这种局面的原因很可能与大多数人所认为的不同，不是电商冲击，而是家电，电子产品行业品牌商自建的线下销售渠道，导致苏宁易购的销售费用率居高不下。”程宇指出，因此，苏宁易购真正摆脱债务压力的途径只有一个，就是提升线下渠道的销售效能，增强单店与用户的互动性和体验性。

“而国资的入局，一方面说明苏宁的债务已无市场化主体敢接盘;另一方面，国企的属性也使得苏宁易购真正的问题更难于解决——国资虽然是接了盘，却救不了驾。”程宇直言。